王冰洁——股票期权制度的失灵及经理人激励机制的改进.docVIP

PAGE PAGE 1 作者 王冰洁 李传昭 弓宪文 财经理论与实践 2003年第6期 股票期权制度的失灵及经理人激励机制的改进 摘要：虽然在理论上股票期权具有很强的激励作用，但是至今没有令人信服的实证结果说明股票期权制度对企业绩效的促进效果。相反，很多企业对股票期权的热衷度在逐渐下降。事实证明了股票期权制度的失灵。本文在对股票期权制度失灵的原因分析基础上提出经理人激励机制的改进措施，并对我国经理人激励机制的完善提出了建议。 　　关键词：股票期权；失灵；经理人激励 20世纪70年代以来，股东及董事会一直希望通过薪酬制度对高级管理人员形成强有力的激励作用。过去20年，股票期权作为经理人的主要激励措施，在西方尤其是美国得到迅速发展，经理人股票期权比例大幅度增长。到2001年，超过90％的美国上市公司实行期权制度。许多代理理论家(如Baker，Jensen，%26amp; Murphy，1990；Eaton %26amp; Rosen，1983；Mehran，1995；Shleifer %26amp; Vishny，1997)，管理学者(如 Hrebiniak %26amp; Joyce，1983)，薪酬顾问(如O’Byrne，1992)提倡基于股票期权的激励，因为它们促使经理人创造股东价值。这种激励可以抑制经理人的机会主义，促进股东财富最大化行为，达到高水平的企业绩效(Jensen %26amp; Meckling，1976；Jensen %26amp;Murphy，1990；Marcus，1981)。[1]期权制度曾被称为有史以来最有效的激励方式(Jeff Skilling)。我国的理论界也在呼吁中国的企业应该实行股票期权激励，为我国上市公司经理人的激励机制提供有效的补充。 　　但是，2002年以来，随着美国经济的受挫，期权制度受到了严重的挑战，理论界和企业纷纷对期权制度提出质疑。是否是期权制度失灵了?为什么会失灵?本文就此问题对期权制度进行剖析，以探询经理人激励机制的出路。 　　一、股票期权激励的理论依据 　　研究认为，所有者利用股票期权激励经理人努力工作，克服道德风险，使经理人在做决策时能够把自己的目标和所有者的目标统一起来(如SanjaiBhagat et al．，1985；Kevin Murphy，1985；MatthewJackson and Edward Lazear，1988)。这就是所谓的利益趋同效应。[2]利益趋同效应可以有效地解决代理问题。所谓的代理问题就是由于经理人和股东目标不一致而造成的经理人在委托代理过程中追求自身效用最大化，却损害了股东价值最大化的一系列行为。具体来说，股票期权激励可以达到以下的效果： 　　(1)股票期权使经理人报酬与企业绩效紧密结合。在期权制度中，经理人有一部分收入即期权收入与公司市场价值紧密联系。如果公司经营得好，公司市场价值就能够不断增加，公司股票价格上涨，经理人此时执行股票期权即可获益。相反，则公司股票的市场价格不断下跌，甚至比“行权价”还要低，经理人就不能从期权中获得收入。因此，经理人要想追求自身收益最大化，就必须努力改善经营管理，使公司资产不断增值以推动股票价格上升。理论上，期权的比例越大，经理人的激励动机就越大。 　　(2)股票期权使经理人从股东价值最大化的角度进行决策。如果经理人不追求期权收益，则会在行权时购买股票而不卖出，成为公司的股东之一。这样，经理人就具有了双重身份：经理人和股东，一方面是决策参与者，一方面是决策的受益者，这促使经理人偏好股东价值最大化的决策。 　　(3)避免经理人的过度投资。David Reitman(1993)在考虑了竞争环境的股票期权计划模型中，得出了股票期权的另一个激励作用：它们可以被用来削弱经理人的过度投资行为。[3]因为过度投资一方面降低当期现金流，减少股东收益；另一方面增加企业风险，造成未来现金流的减少，甚至有可能使公司陷入财务困境，从而使公司价值下降。这两方面影响都不仅损害了股东利益，也损害了持有期权经理人的利益。所以，股票期权计划可以使经理人在投资时慎重考虑，避免过度投资。 (4)减少代理成本(agent cost)。代理成本主要是指在股东与高级管理人员之间订立、管理、实施委托代理契约的全部费用，主要包括股东的监视费用、经理人的担保费用以及效率损失三部分。[4]如果信息完全对称，股东能够完全地了解经理人的行为和公司的投资机会，他们可以设计出具体的合同来加强对经理人行为的管理，代理成本为零。但是事实上，股东和经理人之间存在信息不对称，经理人具有私人信息，这些私人信息包括个人的努力水平，投资动机以及个人的在职消费等。股东所能看到的只是股票价格和公司财务报表。这些信息不对称造成了代理成本大于零的结果。期权制度可以解决信息