爱尔眼科首次覆盖分析.docVIP

研究分析报告(内部资料，不得外传) 第 PAGE 8页共 NUMPAGES 17页 爱尔眼科首次覆盖分析 研究员： 刘宇斌 评级： 买入 价值投资分析报告 2012年6月18日 要点 核心逻辑： 从扩张进度看，省会级城市布点到2012-2013年基本会完成，募集资金和超募资金也会基本用完（剩余4000万，还没有规划）。除了少数地级医院在继续覆盖外，第一轮扩张基本完成，接下来2-3年（2013-2015年）就看2009年上市后新覆盖医院的放量，这将是公司业绩的主要驱动因素。 准分子手术量今年受台湾事件影响，增长20%，明年恢复至30%；手术价格随着飞秒用量的加大，分别保持15%、10%的增长。 白内障手术今年受到“百万复明工程”结束影响，手术量增速下滑到25%，但手术均价提升5%，整体收入保持31%的稳定增长。 预计公司2012-2013年净利润为2.46亿、3.67亿，对应的EPS为0.58元、0.86元，作为稀缺的、快速增长的医疗服务资源，可以给予PEG=1-1.1，至少可以给予43×-47× PE的估值，对应的合理价格为25-27，给予“买入”评级。 一、基本情况 1、概况 爱尔眼科总部位于湖南长沙，成立于2007年12月，前身为2003 年1月成立的长沙爱尔眼科医院有限公司。2006年11月爱尔通过世界银行集团国际金融公司（IFC）的综合评估，获得了其提供的长期融资，这是在上市之前的主要融资渠道。2009年10月爱尔眼科在深圳交易所上市。 公司大股东为爱尔医疗投资公司，实际控制人为董事长陈邦，陈邦直接持有公司17.83%的股份，并通过湖南爱尔医疗投资有限公司间接持有公司44.94%的股份。爱尔从成立以来营业收入和净利润的复合增长率分别为42.83%、54.23%，增速很快。目前是国内最大的眼科医疗连锁机构，爱尔眼科目前下属医院41家，已运营的医院 36 家，公告筹建或拟收购的医院 5 家；设有上海在内的省会级眼科医院 23家，地级市眼科医院 18家。 目前总市值88亿元，流通股本25亿元。 表：公司股权结构图 湖南爱尔医疗投资没有其他资产和对外投资。 表：爱尔眼科目前开设的医院 最近一期小非于2012年10月30日解禁。 表：限售股解禁表 上市日期 上市股份数量(股) 占已流通数量比例(%) 占总股本比例(%) 限售股份数量(股) 2012-10-30 305,600,000 255.35 71.54 1,922,280 2、主营业务 公司目前的主营业务为医疗服务、药品销售、视光服务业务，其中最重要的医疗服务，2011年贡献了2011年营业收入、毛利润的74.24%和79.11%。其中医疗服务中可分为准分子手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术和检查治疗五类，其中的准分子手术和白内障手术加在一起占到公司全部营业收入和毛利的51.52%和 58.81%，这两项手术业务是公司的主要收入利润来源，以后的业绩增长也主要靠这两块业务。 表 收入结构图 表：医疗服务结构图 二、行业概况 眼科科室占综合医院的总收入的2.5-5%，占比较低，主要是由于前期设备投入较大，且非大病科室，公立医院不愿意较大投入。 1、市场空间：眼科手术药品收入占诊疗总收入的比例通常在10%-20%左右，取平均数计算15%，：2006 年全国眼科用药量约 20 亿元，2006年眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）150 亿元左右，验光配镜收入约50亿元，眼科市场2006年市场收入约200亿元。2006-2010年眼科医院收入复合增长率约37%，按照增速测算，2010年眼科市场收入约300亿元。 概念： 白内障:任何先天性或后天性的因素，引起晶状体混浊使其透明性下降。 青光眼:一组威胁和损害视神经视觉功能，主要与病理性眼压升高有关的临床征群或眼病。 准分子激光角膜屈光手术:应用准分子激光改变角膜前表面的形态,来矫治屈光不正的手术，可以矫治近视、远视和散光。 2、国内诊疗水平较低：眼科收入贡献比较大的病种是白内障、准分子手术，以及青光眼、眼底手术等眼前段和眼后段手术。与市场化程度高的国家比，我国目前的眼科诊疗水平较低： 白内障：美国、日本等每年每百万人口白内障手术数达 6,000 例以上，人均 GDP仅为我国 2/5 的印度也已达到 5,000 例以上。而我国目前白内障每年每百万人口白内障手术数平均约为 620 例，仅为印度的 1/8； 准分子：美国近视人口约 1.5 亿，2007 年美国准分子激光角膜屈光手术的手术量接近 70 万例；而我国近视人口超过 3亿，但目前准分子激光角膜屈光手术的手术量仅为50 万-60 万例/年。 3、市场扩容的刺激因素： 电脑普及应用、社会人口老龄化加快以及人民生活水平提高，将导致与之相关的各种眼病（如近视、干眼症、老年