股权分置与国有股减持定价一个外部性视角(.docVIP

股權分置與國有股减持定價：一個外部性視角? ? 本文是國家社會科學基金項目“統籌國內發展與對外開放：條件、內容與路徑”的階段性成果（No. 04BJL005）；本文的寫作得益于與對外經濟貿易大學王秀麗教授的討論，特此表示感謝。當然，文責自負 對外經濟貿易大學國際工商管理學院 鄭建明** ** 鄭建明（1971-），男，浙江玉環人，經濟學博士、副教授、財務管理專業碩士生導師，兼任中國WTO研究院研究員，主要研究方向爲資産定價、公司治理和人民幣匯率；通訊地址：北京市朝陽區惠新東街12號，對外經濟貿易大學國際工商管理學院，郵編：100029；電話：010O）E-mail: zjm8@, zjm-1@126.com 摘 要：本文從外部性這一新的角度對國有股减持定價問題加以研究，認爲股權分置所引發的會計核算外部性是造成國有股减持定價扭曲的先天性原因，而國有股减持定價的不合理又使歷史的不公平轉化爲現實的不公平。本文認爲，國有股合理定價是確保投資者信心和繼續推行國有股减持的關鍵，消除股權分置的外部性是實現國有股合理定價的必由之路。爲此，本文就信息披露指標的完善和减持定價機制的改進提出了相關建議。本文的分析也適用于法人股减持和管理層收購的方案設計。 關鍵詞：股權分置 外部性 國有股减持 一、引 言 在過去的18年，中國股市經歷了一次大發展。截至2004年9月底，我國股市總市值已達39080.79億元，占GDP的比重達33.49%，股市運行對整個宏觀經濟産生的影響日益增加。隨著股票市值的增加，我國企業基于股票市值的資本運營活動也更加頻繁。在這種情况下，股票市場能否合理定價不僅成爲企業資本運營活動的决定性因素，而且直接影響到投資者的切身利益。近年來，定價不合理成爲股市低迷和投資者信心减弱的深層原因，國有股减持遭受市場的抵制正是其外在表現，這些問題無不根源于我國特有的將股權劃分爲國有股、法人股和流通股的股權分置制度。1 1 股權分置的實質是對不同類型股東的價格歧視，這一制度使股權比例與出資比例脫鈎，使國有部門只需投入較少的資金即可達到控股的目的，從而從根本上緩解了國有控股的財政壓力。進一步而言，這一制度根源于我國以公有制爲主體的股份制目標。股權分置是我國股份制改革的邏輯起點，也使國有股定價變得複雜。 本文試圖說明，股權分置是導致三類股權在會計核算和資産定價方面産生外部性，從而使流通股股東利益受損的根本原因。因此，國有股减持的思路應在于消除股權分置所導致的外部性，實現證券市場的公正性。國外發達資本市場儘管也存在機構投資者和中小投資者的區分，但所有股權都是同質的，不存在價格歧視的問題。因此，國外的同類研究集中在股權比率對公司治理結構和公司績效的影響上（Berle and Means，1932；McConnell and Servaes，1990；Shleifer and Vishny，1986、1997；Short，1994）。 但是，股權比率與公司績效之間幷非必然存在單向的因果關係，Demsetz（1983）和 Demsetz and Lehn （1985）則强調二者之間的相互影響。也就是說，股權比率是內生的。國內對此的研究可參見馮根福（2002）以及申尊煥和鄭秋亞（2004）的綜述。即使存在因果關係，其關係也可能是非綫性的（McConnell and Servaes，1990；吳淑琨，2002）。例如， 但是，股權比率與公司績效之間幷非必然存在單向的因果關係，Demsetz（1983）和 Demsetz and Lehn （1985）則强調二者之間的相互影響。也就是說，股權比率是內生的。國內對此的研究可參見馮根福（2002）以及申尊煥和鄭秋亞（2004）的綜述。即使存在因果關係，其關係也可能是非綫性的（McConnell and Servaes，1990；吳淑琨，2002）。例如，McConnell和 Servaes（1990）認爲二者之間存在著倒“U”形關係。劉漢民（2002）則從比較經濟制度的角度給予了解釋。 以上分析都是對股權結構的“效率性”研究，屬于“股權—績效”分析範圍。雖然我國證券監管機構已從操作層面上認識到股權分置對于流通股股東的利益侵害以及由此引發的投資者信心喪失對于股市可持續發展的危害，但是，對于股權分置的“公平性”的研究却仍然是個空白。本文力圖從投資者角度對股權分置的外部性加以研究，認爲消除股權分置的外部性是實現公平性的唯一途徑，幷在此基礎上對完善我國上市公司信息披露的指標體系和實現國有股减持的公正性提出相關思路和建議。 由其價格歧視的性質所决定，股權分置必然對不同類型的股東産生外部性效應。在國有股和法人股尚未進入交易的情况下，它表現爲會計核算過程中的外部性。在這一階段