企业债市场的非流动性及其对价格的影响1.PDFVIP

管 理 与 决 策 MANAGEMENT AND DECISION 2014.2 企业债市场的非流动性及其对价格的影响1 史永东， 潘 曙 （东北财经大学应用金融研究中心，大连116025；浙江财经大学，杭州310018） 摘要：企业债市场已经成为我国各类企业日益重要的融资平台，而非流动性是企业债市场值得关 注的问题之一。本文基于非流动性指标 ，衡量我国企业债市场的非流动性及其对债券定价的影 响。研究发现，非流动性 和发行年限及到期期限正相关，与发行量负相关；信用风险、利率风 险和非流动性风险对企业债超额收益率都有显著影响。因此，非流动性是我国企业债定价不可忽 视的一个因素，已经成为我国企业债市场发展过程中面临的重要问题之一。 关键词：企业债；非流动性；债券定价 中图分类号： F830.9 文献标识码： A 文章编号：（2014）02-00032-44 0 引言 根据国际清算银行数据，截至2011 年末，我国债券市场存量规模达3.47 万亿美元，成为全球第 四大债券市场。我国债券近年来的快速发展，已经使债券市场成为整个社会重要的融资平台。而作为 2 信用类债券 之一的企业债在债券市场中的地位逐渐提高，企业债券融资已经成为企业直接融资的主 要渠道。据中国证券信息网的资料显示，2003 年，我国债券市场上共发行企业债18 次，发行量为358 亿元；而到2011 年，发行次数达到了195 次，发行量则为2485.48 亿元。与2003 年相比，2011 年我 国企业债券的发行次数和发行量都翻了10 倍以上，可见增速之快，增幅之大。从量上来看，我国企 业债市场取得了长足发展，这一庞大债券市场的非流动性问题，无疑引起人们越来越多的关注。 非流动性是指某种资产无法在不影响价格的低成本情况下，进行大量而快速的交易。从理论上讲， 如果某个债券市场的非流动性过强，就会产生交易成本增加、信息透明度降低、价格波动性增大等一 系列严重后果，从而使该市场在宏观调控以及支持国民经济均衡发展等方面的积极作用的发挥受到诸 多限制。因此，对债券市场的非流动性问题的研究一直是学者们研究的热点。 正是基于这样一种背景，本文探究近年我国企业债市场的非流动性及其波动对债券定价的影响， 1 基金项目: 国家自然科学基金71171036 ）；国家社会科学基金重大项目（12ZD067）；国家社会科学基金重 大转重点项目（14AZD089）；辽宁特聘教授支持计划（辽教发[2013]204 号）；辽宁省教育厅人文社会科学重点研究基地专项项目 （ZJ2013037 ；ZJ2013043 ）；辽宁省教育厅科学研究一般项目（W2013206 ）；东北财经大学2014 年校级创新团队项目（DUFE2014T01 ）。 作者简介：史永东（1968— ），黑龙江明水人，博士，东北财经大学应用金融研究中心教授，博士生导师，研究方向：金融工程、行 为金融、微观结构、资产定价、债券设计，Email ：ydshi@263.net, 联系电话：0411潘曙，浙江财经大学金融学院研究生。 2 我国的信用债主要有央行主管的短期融资券和中期票据、证监会主管的公司债、发改委主管的企业债等，关于短期融资券方面的研 究参见史永东等（2011 ）。 32 管 理 与 决 策 MANAGEMENT AND DECISION 2014.2 以向市场交易主体对债券进行合理定价并对风险进行有效控制提供有益的借鉴。全文内容共分为七部 分：第1 部分为文献综述；第2 部分介绍本文选取的非流动性的度量指标；第3 部分探讨我国企业债 的非流动性；第4 部分和第5 部分分别研究非流动性以及流动性的波动对债券价格的影响；第6 部分 为结论和政策建议。 1 文献综述 1.1 非流动性度量指标的研究综述 目前，对非流动性的度量有诸多不同方法，这些方法主要以以下两个方面