控股股东股权质押与现金持有水平.PDFVIP

　 Ｆｉｎａｎｃｅ ＆ ＴｒａｄｅＥｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｖｏｌ３９，Ｎｏ４，２０１８ 控股股东股权质押与现金持有水平： ∗ “掏空”还是“规避控制权转移风险” ∗ 李常青　 幸　 伟　 李茂良 内容提要：本文以２０１３—２０１５年沪深两市上市公司季度数据为研究对象，考察了控 股股东股权质押是否会影响上市公司现金持有水平，实证结果发现，控股股东股权质押 比例与上市公司现金持有水平呈Ｕ型关系。 当控股股东股权质押比例低于临界值时，由 于资金占用等原因，上市公司现金持有水平降低；当控股股东股权质押比例高于临界值 时，控股股东为了规避控制权转移风险，要求上市公司持有更多现金。 这说明不同质押 比例水平下控股股东出于不同目的对上市公司采取不同的财务政策，从而对现金持有水 平产生非线性影响。 上述结论在尽可能控制内生性问题后依然成立。 在进一步的分析 中，本文还发现，控股股东股权质押比例与上市公司现金持有水平呈Ｕ 型的关系只在非 国有企业中存在，上市公司现金持有水平的降低是股权质押的控股股东“掏空”所致的， 增加的现金持有是来自公司资本性支出的降低和现金分红的减少，持有更多的现金能显 著降低股价触及平仓线的可能性，股权质押的控股股东对上市公司现金持有水平的干预 损害了公司价值。 关 键 词：股权质押　 现金持有水平　 掏空　 控制权转移风险 作者简介：李常青，厦门大学管理学院教授，博士生导师，３６１００５； 幸　 伟（通讯作者），厦门大学管理学院博士生，３６１００５； 李茂良，厦门大学财务管理与会计研究院助理教授，硕士生导师，３６１００５。 中图分类号： 文献标识码： 文章编号： Ｆ２７６　 Ａ　 １００２－８１０２（２０１８）０４－００８２－１７ 一、 引　 言 为了拓宽股东的融资渠道，缓解股东融资约束，我国《担保法》《物权法》先后规定“依法可以 转让的股份”可以质押。 由于股票权属清晰、流动性强，且股权质押资金用途不受限制，质押后股 ∗基金项目：国家自然科学基金项目“控股股东股权质押动机、经济后果与治理机制研究”；国家自然科学基金青 年科学基金项目“市场流动性与公司股利政策的交叉研究”；国家自然科学基金项目“中国上市公司关联交易研究：动 机、经济后果与治理机制”。 感谢匿名审稿专家提出的建设性意见，文责自负。 ８２ ① 东控制权、表决权、决策权 并不受影响（Ｈｕａｎｇ和Ｘｕｅ，２０１６），股权质押业务深受股东和金融机构 青睐。 自２０１３年５月２４ 日《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》实施以来，由于质 押式回购具有高效快捷、安全可靠、灵活方便等特点（陈霞，２０１５），股权质押业务发展迅速，２０１６年 ② １５９５家上市公司股票被股东进行股权质押融资，累计质押市值高达５万亿元 。 已有的研究发现股权质押导致两权分离度加大，股权质押的控股股东会增加对上市公司的 “掏空”，降低公司价值（郝项超、梁琪，２００９；黄志忠、韩湘云，２０１４；郑国坚等，２０１４），公司价值的下 降会导致股价低于预警线和平仓线的可能性的发生，加剧了控股股东控制权转移的风险。 我国Ａ 股市场股权集中，加上公司治理和法律保护尚不完善（Ａｌｌｅｎ等，２００５），存在控制权私利（Ｊｉａｎｇ等， ２０１０；Ｗａｎｇ和Ｘｉａｏ，２０１１；姜付秀等，２０１５），如果控股股东股权质押后仅对公司“掏空”，以致股价 下跌，导致丧失控制权，对控股股东来说是得不偿失的，这种“杀鸡取卵”的行为与“理性经济人”假 设相悖（吴静，２０１６）。 黄志忠和韩湘云（２０１４）、谢德仁和廖珂（２０１６）等研究发现，为了规避控制 权转移风险，股权质押的大股东可能通过盈余管理来维持股价，