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关于企业融资结构对管理者财务激励约 束功能的探讨 （作者:___________单位:?___________邮编:?___________） ? 　【摘要】?不同的融资方式对管理者的激励约束是不同 的。本文分析了企业的债务融资与股权融资对管理者产生不同的激 励约束作用，探讨了通过优化我国国有企业的融资结构，加强对管 理者的激励约束，从而实现企业价值最大化目标。 ? 　　 ? 　　企业融资结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的， 企业典型的融资方式分别为权益融资和债务融资。企业采用不同的 融资方式就有不同的融资结构，不同的资本来源其风险与成本不同， 从而对企业产生的影响和约束也不同。通常情况下，企业都采用债 务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资本结构成为“搭配资本结 构”或“杠杆资本结构。融资结构对公司治理有着重要的影响已成 为共识。融资结构通过公司治理在企业委托人（股东和债权人）与 代理人（内部经营管理者）之间形成有效的激励约束机制，解决相 关人的利益冲突，最大限度地提高企业的市场价值。 ? 　　 ? 　　一、财务激励约束成因的理论分析 ? 　　 ? 　　现代企业制度下，所有权与经营权的分离必然会导致所 有者与管理者的利益冲突。所有者追求的目标是企业价值最大化 , 要求管理者以最大的努力去完成这个目标。而管理者作为个人最大 合理效用的追求者，可能会为了自身的目标而背离所有者的利益。 财务激励约束目的就是为了使所有者与管理者的目标协调统一 ,防 止管理者损害所有者的利益，以实现企业的健康发展和企业价值最 大化。目前关于财务激励约束成因的相关理论分析，有代表性的主 要是代理成本理论和信息不对称理论。 ? 　　 ? 　　（一）代理成本理论 ? 　　美国学者?M.金森和?W.麦克林（MichaelC.Jensen ＆ WilliamH.Meckling）提出，只要管理者不是拥有企业的全部股权， 就可能产生代理问题。所谓的代理问题，是指所有权和经营权分离 后，委托人（外部股东）和代理人（经营管理者）双方潜在的利益 冲突，即股东与管理者之间的利益冲突和债权人与股东之间的利益 冲突。作为委托人的股东是企业的所有者与风险责任的最终承担者， 享有剩余索取权与剩余控制权等两种最基本的权利，而作为受托方 的管理者，由于不占有企业的产权及其相关的剩余索取权与剩余控 制权，或者没有拥有公司?100%的剩余收益，其努力工作所带来的收 益必须在管理者和所有者之间进行分享，自然就缺乏产权激励的作 用，因此管理者不会全力以赴为增加股东的财富或提高股价而工作。 同时，管理者会千方百计追求个人的最大合理效用，如增加闲暇时 间和豪华享受。他享受的成本要全体股东共同分担。因此股东要想 方设法阻止管理者的“道德风险”与“逆向选择”以及降低由此产 生的代理成本。 ? 　　 ? 　　（二）信息不对称理论 ? 　　代理成本理论的分析保留了古典分析的“对称信息”假 设。即其对融资结构激励问题（代理成本）的分析并没有考虑到不 同主体之间信息不对称所导致的激励问题。在现代企业中，股权的 分散化给企业的管理层掌握企业的经营控制权提供了条件，管理者 直接管理企业，并具备专业技能与业务经营上的优势，从而形成具 有很强隐蔽性的“私人信息”和“私人行为”。因为股东授权后很少 有机会参与企业的内部经营，加上专业知识相对贫乏，所以对经营 管理者的信息知之甚少, 形成了企业外部主体的股东与内部主体的 管理者信息不对称。股东不能甄别管理者的经营是否有效、是否尽 责，股东的监督职能就无法充分、有效发挥。 ? 　　 ? 　　二、融资结构对管理者的激励约束作用 ? 　　 ? 　　（一）债务融资对管理者的激励约束作用 ? 　　融资结构在激励管理者努力工作和减少代理成本方面作 用的发挥主要是通过举债融资实现的。债务筹资对管理者的激励和 约束作用已被许多经济学家所论证。他们认为，债务是对管理层的 一种约束手段，以保证管理层支付投资人应得到的利润，而不是过 分追求企业的规模。债务支出通过减少企业的自由现金流量，从而 削弱了管理者从事盈利能力较差的投资和低效率扩张的选择空间， 能限制由管理者自由处置的现金流量。因此，对于一个具有充足现 金流或盈利能力很强的企业来说，较高的负债率可以约束管理者决 策的随意性。金森和麦克林认为，在管理层投资既定的情况下，债 务增加了其持有的股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代 理成本。在这里债务作为一种担保机制，能促使管理者更加尽心地 为企业工作，同时又可以尽可能降低管理者个人的在职消费。如果 企业管理者不为企业作出最优的融资决策以增加企业利润，企业的 财务状况陷入经营困境，企业面临生死存亡之关键时刻，企业的经 营状况将威胁到管理层的职位和声誉，管理者为了防止投资者用脚 投