安踏体育-投资价值分析报告：从 FILA 到 Amer，新起点与新征程.pdf

从FILA 到Amer ，新起点与新征程 安踏体育（02020.HK）深度跟踪报告 ｜2020.2.11 中信证券研究部 核心观点 2019 年安踏市值翻倍，主品牌更进一步，FILA 延续高增多品牌继续裂变，迪桑 特调整见效成功盈利，Amer 整合顺利。立足长远，预计公司核心能力再上台 阶，从 Business 到 Brand 转变，实现设计/研发/品牌营销/零售运营和多品牌协 同的全面进化，并通过3-5 年梳理Amer 中国业务，5-10 年拓展Amer 全球业 务，最终有望成长为全球顶级运动品牌龙头。近期受疫情影响，股价近期有所调 整、当前股价对应 2020 年22 倍 PE，逐渐迎来配置区间，维持重点推荐。 ▍复盘2019 ：一年翻倍，公司涨的是哪些？安踏2019 年市值翻倍，其中①净利润继 续维持高增长，2017-2019 年净利润保持30%+复合增长；②估值从2018 年底20 倍提升至25+倍（提升40% ）。复盘2019 年优异表现，三因素推动业绩、估值双双 提升：①主品牌不负众望，全年保持中双位数增长、且下半年增长提速；②FILA 持 续超预期，预计全年增速超50% （远高于30%的指引）；③Amer 整合的Price-in， 2019Q2 成功完成并购，并顺利完成组织框架的调整。 ▍2020 怎么看？寻找潜在的超预期。疫情冲击下，安踏是反应最快的品牌公司，大力 推动全员线上销售、并快速上线微信商城积极引流。展望全年，我们认为公司仍存超 预期的可能，从三个维度分析：①主品牌：增速有望站稳中双位数中枢。研发投入厚 积薄发，不断提高产品打造力，同时提高购物中心占比/持续扩张面积/更新门店形象 推动店效继续提升。②FILA：门店结构优化进行时，鞋类占比提升，30%+增长确定 性较高。考虑到低效门店仍有改善空间（40%门店月店效50 万）、品类存扩张可能 （鞋子占比有望提升）、品牌裂变仍在继续，FILA classic 有望保持20%左右店效提 升，门店空间2500 家，每年净开100-200 家（5%-10%）+剩余加盟门店收回，2020 年大概率可实现 30%+增长，且存继续超预期可能。③迪桑特：供应链问题稳步解 决，盈利周期快于FILA，店效提升迅速。2019H1 成功实现盈亏平衡，目前门店 130- 140 家，单店店效超过50 万/月。中长期目标300-500 家、70 万店效，贡献30-40 亿流水。 ▍长期看，怎么理解Amer 整合的确定性和空间？重点攻克中国市场，海外保留原有 团队。安踏从产品/供应链/零售等维度助力 Amer 旗下核心品牌（始祖鸟萨洛蒙 Wilson ）在中国市场快速发展。并且结合对FILA 发展历程分析，我们预测未来5- 7 年Amer Sports 中国业务收入规模将实现6-8 倍增长、有望超过 10 亿欧元，占比 超过 15% （目前5%）综合看未来5