2019医药板块宏观及政策影响下展望分析报告.ppt

rNPV法将研发风险从折现率中独立出来，并利用研发风险概率修正现金流；在对药物研发项目进行估值时，我们 通常以各阶段临床成功率作为风险修正因子对计算得来的NPV进行修正。 根据《Clinical Development Success Rates 2006-2015》统计数据，I期临床、II期临床、III期临床及NDA/BLA阶 段药物成功上市的概率分别为9.6%、15.3%、49.6%和85.3%。需要注意的是，我国创新药研发主要以follow up模 式为主，各研究阶段的成功率普遍高于国外水平。 图：2006-2015年新药研发各临床阶段成功率 风险修正因子P的选择 学科 I期至II期 II期至III期 III期至NDA/BLA I期至上市 II期至上市 III期至上市 NDA/BLA至上市 全部适应症 63.2% 30.7% 58.1% 9.6% 15.3% 49.6% 85.3% 血液学 73.3% 56.6% 75.0% 26.1% 35.7% 63.0% 84.0% 传染病 69.5% 42.7% 72.7% 19.1% 27.5% 64.5% 88.7% 眼科 84.8% 44.6% 58.3% 17.1% 20.1% 45.2% 77.5% 其他 66.7% 39.7% 69.6% 16.3% 24.4% 61.5% 88.4% 代谢 61.1% 45.2% 71.4% 15.3% 25.1% 55.6% 77.8% 胃肠病学 75.6% 35.7% 60.6% 15.1% 20.0% 55.9% 92.3% 过敏 67.6% 32.5% 71.4% 14.7% 21.8% 67.0% 93.8% 内分泌 58.9% 40.1% 65.0% 13.2% 22.4% 55.9% 86.0% 呼吸系统 65.3% 29.1% 71.1% 12.8% 19.6% 67.3% 94.6% 泌尿科 57.1% 32.7% 71.4% 11.4% 20.0% 61.2% 85.7% 自身免疫 65.7% 31.7% 62.2% 11.1% 17.0% 53.5% 86.0% 神经学 59.1% 29.7% 57.4% 8.4% 14.2% 47.8% 83.2% 心血管 58.9% 24.1% 55.5% 6.6% 11.2% 46.7% 84.2% 精神科 53.9% 23.7% 55.7% 6.2% 11.6% 49.0% 87.9% 肿瘤 62.8% 24.6% 40.1% 5.1% 8.1% 33.0% 82.4% rNPV估值体系构建逻辑总结 图：rNPV估值体系构建流程图 图：新药研发项目未来销售额预测逻辑图 使用rNPV法对创新药企进行估值，大体可以分为五步：管线梳理、潜在患者人群测算、未来现金流测算、现金流 折现及风险调整、管线估值汇总加和。其中，未来现金流测算是rNPV估值的核心步骤。 特定药物特定适应症的未来净现金流可以由未来销售额与资本投入共同计算而来，未来销售额的预测需要充分考 虑流行病学数据、患者流、临床数据、治疗费用、竞争格局、商业能力、专利等多种因素。 潜在患者数 治疗率 年治疗费用 用药时间 上市次序 临床数据 定价策略 商业能力 达峰时间 专利到期 残值 市占率 预测时段 未来销售额 市场规模 一）根据公司公告等公开信息，梳理公司研发管线 二）根据流行病学数据、患者流信息，确定每个产 品每种适应症的潜在患者人群 三）根据临床数据、治疗费用、竞争格局、商业能 力、专利等信息，确定每种药物每种适应症的未来 销售额，扣除投资支出后计算出未来现金流 四）选取合适折现率，计算每种药物每种适应症的 NPV，并根据成功上市概率进行风险调整，确定最 终估值 五）将公司所有产品所有适应症的rNPV加总，得到 公司的整体估值 其他估值方法：快速估值法 图：快速估值法计算公式及参数选择 由于rNPV法涉及参数较多，投资者也可以选择快速估值法对研发项目进行快速估值，即NPV=(2-4)×Speak。根据 长期经验，PS倍数一般选择2-4倍，PS倍数依据药物的预期达峰时间、峰值保持时间、专利保护期等因素而定。 对于研发阶段的药物，由于我国创新药研发主要以follow up模式为主，各研究阶段的成功率普遍高于国外，因此 PS倍数选择同样应高于国外水平。 公式中： NPV：净现值； Speak：销售额峰值。 快速估值计算公式： NPV=(2~4)×S peak 参数选择： 2倍PS：药物达峰时间长，峰值保持期短，专 利保护期短，未来市场竞争恶化； 4倍PS：药物达峰时间短，峰值保持期长，专 利保护期长，未来市场竞争良好。 国内外差异：对于研发阶段的药物，由于国内 研发成功率普遍高于国外，因此PS倍数选择应