大宗商品疫情专题报告七：七大维度解析原油价值评估-20200324-中信证券.pdf

证券 七大维度解析原油价值评估 大宗商品疫情专题报告七 ｜2020.3.24 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 通过从供需基本面、交易情绪、金融属性、商品比价等七个维度对比当前原油市 场和 2016 年同期，我们判断原油抄底或仍需耐心等待。供需基本面维度，当前高 成本产能出清尚待时日，需求或将出现负增长，供需可能严重过剩；交易情绪维 度，投机性空头持仓占比可能仍有上升空间；金融属性维度，美元指数上行、美 国债收益率下行可能压制油价。 敖翀 首席周期产业 分析师 ▍2016 年油价复盘：2016 年1 月国际原油市场在经历近一年半的暴跌后布伦特原油 S1010515020001 价格从2014 年6 月的115 美元/桶左右的高点跌到27 美元/桶的低位，跌回到2003 年 10 月的价格水平，最大跌幅达76.5%。2016 年1 月22 日后油价止跌并开启一 轮显著上行，2018 年10 月达到86 美元/桶的高点。 ▍供需基本面：2016 年上半年存在约100 万桶/天的供给缺口，而当前供需过剩或将 达200 万桶/天。2016 年上半年高成本产能已充分出清，美国钻机数回到历史底部， 价格战目的基本达成，且随着全球经济复苏，原油需求增长强劲，100 万桶/天的供 唐川林 首席钢铁分析师 需缺口成为油价止跌回升的核心支撑。而当前阶段高成本产能出清尚待时日，需求 S1010519060002 端因为疫情影响可能出现负增长，原油供给过剩量可能达200 万桶/天。 ▍交易情绪：投机性空头持仓和近月贴水仍有增长空间，市场悲观情绪难言见底。2016 年 1 月投机性空头持仓占比达到历史峰值附近，悲观情绪达到极致进而出现反转， 且近月深度贴水情况下库存套利对近月价格也构成支撑。当前原油市场投机性空头 持仓和近月贴水程度距2016 年的峰值水平仍有较大增长空间，悲观情绪难言见底。 ▍金融属性：美元指数处于高位，美国债收益率处于下行趋势，油价上行难度较大。 美元指数和美国债收益率能从一定程度反映市场对未来宏观经济的预期。当前时点 的美元指数上行、美国债收益率下行反映出市场对未来全球经济持有一定的悲观预 期，短期内油价上行面临的阻力可能较大。 ▍商品比价：当前油/金、油/铜比为历史低位，长周期看当前油价或被显著低估。商 品比价能从长周期均值回归的维度为原油价格是否偏高或偏低提供参考，当前时点 原油/黄金、原油/铜均处于历史低位，长周期看原油或被显著低估。但商品比价的 回归是站在长周期视角观察商品价格，对中短期价格走势的指导意义较弱，难以说 明油价何时开启回归趋势。 ▍风险因素：OPEC 重启减产，原油供应出现突发中断，美国原油产量快速下滑，海 外疫情超预期快速好转。 ▍投资策略：对比2016 年，当前原油市场的供需基本面、交易情绪等不支持油价趋 势性上涨，抄底油价或为时