债市启明系列：大危机下，居民部门风险几何？-20200324-中信证券.pdf

证券 大危机下，居民部门风险几何？ 债市启明系列 ｜2020.03.24 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 为了应对本轮疫情冲击可能造成的危机，美联储启动 all in 模式，MBS 再次进入了 美联储量化宽松的采购清单，这或多或少的意味着美联储对于居民部门的担忧。那么， 本轮新冠疫情冲击之下，美国居民部门风险几何？国内居民部门和房地产市场是否也 面临压力？ 明明 ▍大危机下的美国房地产市场： 首席FICC 分析师 ▍1918~1929 年：西班牙流感到大萧条。1918 年起源于美国的西班牙流感致使一战 S1010517100001 后美国房价大幅下降。西班牙流感是史上致命的传染病，导致全球近4000 万人感 染，几近 5%的死亡率。尽管流感对于经济的创伤很快便被治愈，但房地产市场依 旧经历了长时间的低迷，随之而来的大萧条以及二战的动乱更是让美国房价长期筑 底。 ▍ 1996~2008 年：次贷危机前后。经历了大缓和时期之后，美国经济蓬勃发展，美 章立聪 国居民安居乐业，房价刚开始重拾上涨势头，就一发不可收拾。与房价的急剧上涨 固定收益分析师 相伴随的是金融衍生品的井喷和住房抵押贷款标准的破坏。居民过度举债和贷款质 S1010514110002 量的下降，最终导致了金融危机，随后美国地产市场剧烈调整。 ▍当前美国居民部门最大的风险可能来源于疫情。相比于 08 年，目前美国居民部门 的风险确有显著下降。但与08 年不同的是，这次面临的是疫情冲击，可能与1918 年前后更加类似。如果我们考虑到上世纪初西班牙流感时期美国房价的剧烈下行， 就不得不防范疫情冲击房地产市场，进而诱发居民部门风险的可能性。 余经纬 ▍反观国内，疫情催化之下，国内房价可能承压。第一，房价和房地产需求可能随着 固定收益分析师 房价信仰的打破产生连锁反应。疫情对购房需求和地产企业资金链的冲击，料将加 S1010517070005 剧短期供需不匹配的格局，可能成为连锁反应的起点。第二，疫情可能对疫区的收 入和房价带来深远影响。第三，长期人口增速和城镇化的放缓是不得不面对的现实。 第四，虽然房价的收入效应不强，但这并不代表收入不会对房价形成制约。 ▍居民部门或将被动去杠杆。目前国内居民部门的风险同样远远小于08 年的美国， 剧烈的去杠杆料难以出现。参考日本的经验，如果中国房价在大危机下陷入了长期 走弱的局面，居民杠杆被动收缩的趋势可能就会显现。考虑到国内的增长前景、居 民杠杆水平以及制度环境，国内居民部门被动去杠杆的过程大概率会比较温和。 ▍结论：大危机下房地产市场和居民部门的风险值得关注。本轮危机对于居民部门和 房地产市场的冲击，可能更类似于 1918 年的西班牙流感时期 （尽管严重程度大概 率不及当时）。对于美国市场而言，需防范疫情冲击房地产市场，进而诱发居民部 门风险的可能性。国内居民部门的风险小于美国，剧烈的去杠杆料难以出现。但如