危机时期强美元阶段复盘：无需过忧恐慌下半场的美元荒-20200325-光大证券.pdf

2020 年 3 月 25 日 策略研究 无需过忧恐慌下半场的美元荒 ——危机时期强美元阶段复盘 策略动态  新冠疫情引发的美股大跌可以分为上下两个半场：在恐慌上半场，政 分析师 策对冲不及时，处在估值高位的美股大幅回调，与信用风险、流动性 紧张形成负向反馈。 谢超 （执业证书编号：S0930517100001 ） 010  以政策大幅宽松为标志，恐慌已经进入下半场：3 月初以来，美联储 xiechao@ 已经及时推出一系列应对政策。然而在政策宽松初期，投资者更倾向 对流动性释放做负面解读，认为隐含了未知的风险事件，并诱发进一 李瑾 （执业证书编号：S0930518100001 ） 步恐慌，3 月9 日至20 日股票、商品、黄金、债券等资产同步下跌， 010 lijin@ 美元指数强势，市场进入“现金为王”阶段，这样的危机心态不利于 后续美国投资、消费和就业表现，也通过汇率加重新兴市场恐慌情绪。 联系人  “现金为王”的流动性枯竭现象发生，原因在于市场担忧货币流通速 度下降、流动性传导渠道不畅；同时新增确诊人数攀升，疫情管控措 黄亚铷 021-5252 3815 施对经济和现金流的负面冲击程度、持续时间有待观察，信用风险难 huangyr@ 以预估，资产定价面临困难。  根据“政策—经济”周期框架，政策内生于经济形势，只要形势需要， 黄凯松 021 一切政策都会被创造出来，我们现在习以为常的美联储QE、0 利率 huangkaisong@ 是应对2008 年危机期间出现的，老龄化更为严重的日本已经走在了 央行直接购买股票的道路上，自2010 年日本央行直接购买股票以来， 日本央行持仓已占日股市值的5.85% ，日本股票占到了日本央行总资 产的5.03%。除了货币政策之外，各国还有财政、产业、监管等其他 政策工具。  因此，虽然美国疫情扩散，资产定价不确定性仍然存在，随着政策力 度加大和积极效果累积，股票市场投资者情绪有望告别恐慌，由“现 金为王”向等待经济数据的磨底阶段过渡。新兴市场汇率贬值和股市 回调压力随着美元指数转向得到缓解，最终股票市场表现由本国宏观 环境主导，A 股市场不需要过分担忧。  美元指数攀升、造成新兴市场汇率和资产价格承压有两种情况。美国 经济持续复苏，美联储上调基准利率吸引海外资金回流美国，美元指 数趋势性上行，引发新兴市场货币危机。而资产泡沫破裂，避险情绪 推动的美元流动性枯竭多发生在危机阶段，担忧来自经济衰退的不确 定性令信用风险和资产价格难以预估，与今年的情形更相似。  由历史经验看，危机中的美元指数走强持续时间较短，虽然会在短期 内加重新兴市场恐慌情绪，但随着宽松政策效果累积，投资者避险情 绪缓和，强美元逆转，避险资产率先上涨，并且在经济出现复苏信号 之前，收益相对风险资产占优。新兴市场股市表现则回归其本国“政 策—经济”周期逻辑。  风险提示：疫情快速扩散；经济增速超预期下行；海外市场波动加大。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020-03-25 策略研究