火电行业市场前景和投资研究分析报告：三重门，现金牛.pdfVIP

行 业 及 产 公用事业 业 2020 年 05 月 27 日 穿越三重门 重回现金牛 行 业 看好 ——火电行业深度报告 研 / 究 行 本期投资提示： 业 深  多重不利因素共振导致过去几年火电股表现不佳。对于绝大部分投资者而言，近年来投资 度 中国火电公司的体验并不美妙。我们分析主要原因在于两点，其一，火电博弈带来的强周 期性，煤价拐点难以把握，资产减值的发生进一步加大择时难度；其二，持续高强度的资 本开支，再强劲的现金流也无法转化为扎实的股息回报。从盈利角度，2016-2019 年我国 火电行业历经多重考验：煤价快速上升后持续高位运行，煤电联动机制失效叠加市场化快 证 速推进压制电价，盈利恶化以及“处僵治困”的需求计提大额资产减值，多重不利因素呈 券 现共振态势。 研 究 报  穿越“煤价+电价+资产减值”三座大山，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。从长周 期历史视角来看，“十三五”前期火电盈利能力恶化是电价、供需格局和煤价同时发生异常 告 扰动的结果，三重利空的罕见情景组合构成对火电资产质量的严峻压力测试。展望未来三 年，我们认为火电公司基本已经跨越“煤价 +电价+资产减值”三座大山，盈利能力将逐步 修复至正常水平。我们判断随着煤炭优质产能逐步 ，煤价将会保持绿色区间内震荡的 态势，2020 年煤价中枢将会大幅下行，此后则将保持相对稳定；电价市场化最迅速的阶 段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间； 煤电盈利三大要素均呈现向好趋势，同时主要火电上市公司“处僵治困”工作接近完成， 后续计提大额资产减值损失的风险大幅降低。  中国电力行业进入下半场，火电公司现金牛价值逐步显现。火电行业拥有强劲经营现金流， 经营现金流波动幅度远小于净利润，但是长期以来的高强度资本支出极大减少了火电公司 的自由现金流水平（FCFF ）。2020 年是“十三五”收关年、“十四五”开局年，随着未来 电力需求增速的相对放缓，以及新能源行业的蓬勃发展，火电行业角色和定位正在悄然发 生改变已经成为行业共识。一方面火电装机增速有望在中长期保持低位，另一方面部分火 电公司过去几年由于参与风电抢装，资本支出规模在短期大幅跃升，随着 2021 年后风电 平价时代的来临，风电资本支出规模将回归正常水平。我们预期火电行业正逐步从强现金 流、强资本支出，转向强现金流、弱资本支出的组合，现金奶牛属性不断凸显。  央企降低资产负债率考核有望告一段落，有关企业分红能力与意愿有望得到加强。过去几