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资本结构对上市公司控制权的影响及对策分析 作者：王飞 一、引言 公司控制权是一项有价值的资产，这一价值与规模经济或垄断利 益无关，存在一个活跃的公司控制权市场（Manne ，1965）。公司控 制权市场（the market for corporate control ）指不同的利益主体为谋求 公司控制而以各种手段与方式为获取具有控制地位的公司所有权而 相互竞争的市场。企业资本结构（Capital Structure ）又称融资结构 （Financial structure ），指的是企业融通资金不同方式的构成及其融 资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企 业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大 类。内源融资即企业的留存收益，外源融资包括股票发行、债券发行、 商业贷款、银行借款等；按其性质不同可分为负债和股本两类。本文 采取的分类方法为后者。Willamson （1988）认为，股本和债务与其 说是融资工具，不如说是控制和治理结构。股权和债权均对企业形成 控制权，有着不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。 股权和债务既然是一种控制权基础，那么，他们二者特定的比例就会 构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选 择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本-债务比例， 从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特（1995）则认为，给予 经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的 融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的 能力。本文在剖析我国资本结构的基础上，以股权结构为着眼点分析 了资本结构对于公司控制权市场的影响，并对如何培育我国公司控制 权市场，提高我国公司治理水平提出了一些对策性建议。 二、资本结构对公司控制权的影响 公司控制权的争夺作为公司控制权市场上的公司控制权转移方 式，指的是各个不同的管理集团为夺取某个公司的决策控制权而采取 的种种策略及行为。经营者拥有公司控制权可以直接或间接得到各种 货币形态的收益，主要包括“控制权的共享收益”与“控制权的私人 收益”。前者指由于大股东改善公司管理与监督所导致的公司价值提 高，后者指大股东利用所掌握的控制权攫取公司收益。世界银行 1999 年的一份报告指出，公司控制权的转移提高了股东股份的价值，通过 公司控制权的转移实现了资产的合理配置和有效利用。公司控制权争 夺的主要方式有购并与代理权争夺两种。前者是公司控制权争夺的主 要方式。公司购并可分为公司兼并和公司收购。公司兼并是指收购公 司通过资本市场购买目标公司的全部股权，使目标公司失去法人资格 或改变法人实体的一种行为。公司收购是指收购公司通过资本市场， 收购目标公司的部分股票，以取得目标公司控制权的行为。代理权争 夺是持有异议的股东，通过资本市场征集委托表决权，以获得股东大 会控制权的行为。股东权益的委托性是代理权争夺存在的基础。股东 表决权可以委托给其他股东，造就了委托表决权的争夺，控制了委托 表决权就能控制股东大会，进而控制董事会和掌握公司控制权。 1.资本结构与公司控制权争夺。企业的负债—股权比与其被购并 的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有 者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者拥有控制公司的投票 权。因此，公司现任经理在具有对债务融资和股权融资进行安排的权 力，而且其自身也拥有一定份额股权的情况下，便可以通过增加债务 融资的数量，扩大自己占有或所能控制的股份比例，从而能够在一定 程度上提高与外来现实或潜在竞争者争夺企业产权控制的能力，并在 一定程度上提高外来竞争者的购并壁垒，降低外来竞争者的购并能 力，有效地抵御外来购并。因此，负债水平与被购并成功的可能性负 相关，债务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御购并的策略。如上 所述，经理可以通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变自身 的持股份额，进而扩大自己占有或所能控制的股份比例，这样，在职 经理掌握企业控制权的概率相应增大，其在代理权之争过程中的主动 性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可 能性。哈里斯和雷维尔（1988）在考察了投票权的经理控制后认为， 代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在 职经理在委托股权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比 例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私 利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成