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不动产证券化的民法原理 关涛 烟台大学 教授 , 樊静 烟台大学 关键词: 不动产/抵押贷款/证券 内容提要: 不动产证券化主要是指住房抵押贷款的证券化,发达 国家对此已有成功的实践,在我国也有非常重要的现实意义。本文在 分析发达国家不动产证券化的基础上提出,住房抵押贷款证券化的民 法原理主要表现在三种合同关系中:一是住房抵押贷款债权的转让合 同;二是证券买卖合同;三是证券投资信托合同。 一、不动产证券化的功能 土地短缺问题,与其说是绝对量不足,倒不如说是未被有效利用。 在土地的充分利用方面,土地所有权人未必具有资金筹措能力、技术 开发能力和开发后的经营能力。土地出卖后,买主可能会充分地利用 土地,但由于土地具有作为资产的优越性,所以土地所有权人一般不 愿意出卖土地。在这种情况下,充分利用土地的思路只能是在保留所 有权的前提下如何高效地利用土地,也就是说,土地所有权和利用权 的分离是必要的,而这种分离最古老的方式就是土地出租。由于对租 地权的过分保护,土地出租与转移土地所有权在经济利益方面的差异 几乎等于零,所以土地出租对于土地所有权人未必有多大魅力。因此, 1 有些发达国家希望通过不动产证券化来实现对土地经济价值的充分 挖掘,并已进行了许多成功的实践。对于人多地少的我国来说,不动产 证券化更具有现实意义。 不动产证券化是指将由不动产能够得到的收益作为担保来发行 有价证券。在德国民法理论中早有权利证券化的说法,此所谓证券即 指有价证券。有价证券的名称在德国旧商法中已经开始使用,其定义 是“表彰财产权的证券”,权利的行使或处分必须是证券的占有和转 移。美国在不动产证券化方面已有许多成功的实践,而且有逐步成为 金融改革中心内容之一的趋势。属于大陆法系的日本近年来也在借鉴 美国经验的基础上进行了不动产证券化的实践。 在我国,住宅抵押贷款证券化更具有非常重要的意义。目前我国 住宅产业化发展面临的高房价与低收入的矛盾,严重制约了我国居民 的房屋购买力。政府虽然采取各种手段降低房价,但由于价值规律的 制约,幅度不会太大。就发行住宅抵押贷款的商业银行而言,不良债权 的增加,以及住宅抵押贷款作为一种长期贷款影响了银行资产的流动 性,因此客观上限制了住宅抵押贷款的规模,从而无法满足住宅市场 的需要。解决这一发展瓶颈问题的有效手段之一就是住宅抵押贷款的 证券化。发放住宅贷款的银行为了提高资产 流动性和回避风险,可将 其拥有的住宅抵押贷款债权售出或者转化为不动产债券。在美国、日 本等发达国家,购买这种抵押贷款债权的机构可称为“特殊目的公 司”(Special purpose Vehicle, SPV) 。特殊目的公司购买贷款银 2 行的抵押债权以后通常不是直接向投资者出售,而是以受让的债权为 担保发行债券,进行再融资。这种特殊目的公司作为中介机构不能直 接发放抵押贷款,但它通过发行大量的债券(Mortgage Backed Securities, MBS) ,使这些资金能够方便地进入房地产市场,从而可 以为房地产市场提供长期、稳定的资金来源。在美国,购买这种抵押 证券(MBS) 的主要是投资性金融中介机构(Financial Intermediaries) ,它是区别于自然人投资者的机构投资人 ( Institutional Investor) ,在我国台湾地区又称为证券投资信托 公司,它通过发行受益凭证募集证券投资信托基金,运用证券投资信 托基金从事证券投资,在发达国家的不动产证券化中起着关键性作 用。(1) 二、美国的不动产证券化 住房抵押贷款证券化是美国不动产证券化的主要发展趋势。在美 国,住房抵押证券(MBS) 一般都是由国有公司或者由政府担保的公司 发行的一种固定收益证券,但不属于政府债券,有人称之为Agency Security。其优点是:债券由国家的信用担保,几乎没有风险;既有政 府担保,又不依赖财政而独立发行,收益一般高于政府债券;经营方式 灵活,具有高度的流动性。 美国住房抵押贷款证券(MBS) 中最基本的是抵押权转手证券 (Pass - Th