公司金融-第九章 资本结构.ppt

* * * * * 公司金融 第九章 资本结构 * 本章学习目标 理解完善市场下的MM理论 了解财务杠杆对收益和公司价值的影响 掌握无税和有税情况下资本成本和公司价值的计算 理解财务困境成本和代理成本对资本结构的影响 * 资本结构 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。 广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本。 决定了企业的偿债、再融资能力和未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。 合理的融资结构可降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率 * 传统理论 公司在一定限度内进行债务融资，会使得权益融资成本有所上升，但不会抵消债务的节税收益，使得公司的加权平均资本成本下降，公司价值上升 债务融资额度超过了一定限度，会使得公司的加权平均资本成本上升，公司价值下降 * MM理论 请参看“资本结构与MM定理” * 含个人税的MM理论 考虑个人所得税时，债权人和股东都需缴纳税金 杠杆公司股东所获得的现金流 杠杆公司债权人所获得的现金流 此时的杠杆公司价值为 所有投资者得到的税后现金流为 = =税后无杠杆公司现金流+节税收益 税后无杠杆公司现金流应使用个税后的无杠杆公司的权益资本成本 ； 总节税收益应使用个税后的债务资本成本 来折现 * * 当债权人和股东的个税率相等时，个税不影响公司价值 当 时，杠杆公司价值等于无杠杆公司价值，此时较低公司税使得债务的节税收益与个税抵消 当 时，债务的节税收益就减少；反之，其节税收益会增加 * 第三节 财务困境成本和代理成本 财务困境成本：当公司未能履行对债权人的承诺或出现偿债困难时，就产生了财务困境成本 一是按事前成本来定义，John Kose 认为：财务困境成本是“使资产流动化的成本， 包括营业收入和永续经营价值的减少， 以及其他非直接成本如研发费用等” 一是按事后成本来定义，例如“ 资产重组 或债务重组成本即为财务困境成本” ； * 财务困境成本和公司价值 财务困境成本降低了有杠杆公司的总价值，此时，MM第一定理不再成立 公司价值=Vu+利息节税收益-财务困境成本的现值 * 例：某公司在全权益融资情形下，若新产品成功，公司价值为150万元，若失败公司价值为80万元；公司在有100万元债务下时，新产品成功，公司价值为150万元，失败时为60万元。假设无风险利率为5%。问 1）公司在无杠杠和有杠杆时的价值是多少？ 2）财务困境成本为多少？ 3）假设年初时公司有10万股流通股，无债务。宣布发行为期1年的100万债务，并用所筹资金回购股票。回购完成后，新股票的价格为多少？ * 1）Vu=(0.5*150+0.5*80)/1.05=109.52万元 有杠杆时 债务=(0.5*100+0.5*60)/1.05=76.19万元 VL=23.81+76.19=100万元 2）PV(财务困境成本)=(0.5*0+0.5*20)/1.05 =9.52万元 3）发债前，10.952元/股 发债后，回购76.19万/10=7.619万股 有杠杆时股权价值为23.81万，流通股为2.381万股，资本重整后的股价为10元/股 债权人最终承担了财务困境成本，但股东提前支付了财务困境成本的现值 代理成本与公司价值 若债权人认为权益投资者的行为可能损害自己的利益，便会提高债券利率来保护自己，从而增加了公司融资成本 债权人可通过在债务合约中加入限制条款来保护自己的利益 代理收益是指由于债务存在是的企业未来承担支付利息的责任和义务，减少管理者的浪费性投 债务水平高时，债权人也会密切监督管理者的行为，抑制了管理者的疏忽失职 公司价值=Vu+PV(利息税盾)-PV(财务困境成本)-PV(债务的代理成本)+PV(债务的代理收益) * 第四节权衡理论和优序融资理论 权衡理论（trade-off theory），强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。 * 权衡理论 负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。 V(a) = Vu + TD(a) - C(a) Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本，a是企业的负