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2018年市场展望无限风光 目录 一、中国影子银行受限 二、从大盘股向小盘股轮动 三、晚周期和技术性周期轮动 四、货币政策展望 十债收益率是一部对劳动者剩余价值剥削的历史 五、市场展望 正文 摘要：又一年的存量流动性博弈：2018年还将是中国交易员面临流动性约束、进行存量博弈的一年。过去几年，表外业务的复杂性不断增加，以规避监管和资本充足率的要求。与此同时，表外杠杆不断累积。新出台的法规针对这些表外杠杆，影子银行的增长受到限制。如今，一些中小型银行的表外业务甚至已经达到了与表内相似的规模。随着表外降杠杆，信贷增速也将减缓，市场利率中枢将保持高位，而一些与表外杠杆相对应的资产将被清算,这样的宏观环境很难很快地看到所谓的大牛市 关键字：存量博弈，表外业务，资本杠杆，市场利率 中国股市还将不温不火，并出现阶段性的波动：在过去的几年里，我们的股债收益率模型在预测市场趋势时有出色的往绩。这个模型显示，在未来的12个月里上证的交易区间大约是在2800至3900之间，同时区间的中位数略高于3200 －－ 类似于今年。此外，该模型还显示，2018年约一半以上的时间，上证仍将低于目前的3300点。我们的关键结论是：2018年市场仍将不温不火，同时因流动性条件变化，市场将不时出现短暂的波动。 小盘股的结构性行情：在流动性的约束下，小盘股将会有结构性的机会。这是因为大盘股在2017年大幅上涨之后，它们的相对收益已经趋于极端。随着未来几个月通胀压力抬头，信贷增速放缓，债券收益率很可能在2018年一季度前仍难显著下行。相对于无风险的国债而言，大盘股虽盈利稳定，但估值却越来越高，并已开始失去明显的投资价值。从大盘股向小盘股轮动的过程将会是曲折的－－直到这一趋势最终被大部分人认可为止。大盘股仍将有个别，而非系统性的机会。由于对增长和通胀反映的时滞，债券、股票和商品在2018年不同时段都各有“小熊” 经济有序放缓：短期看，中国的三年经济周期，以及同时运行的盈利、盈利预测和大宗商品的价格周期，都将继续放缓。这与近期晚周期行业（如原材料和能源）的潜在技术性轮动相一致，直到市场领涨的接力棒被传递到必需消费、医疗保健和公用事业等防御性行业为止。同时，在这个技术性轮动的过程中，晚周期行业的相对强势可能会被误读为新一轮的增长周期又开始了。 随着消费对经济增长的贡献不断增加，同时经济对房地产的依赖程度降低，中国经济放缓将很可能是有序的。最终，当前过于乐观的共识也将逐渐向增速放缓的现实收敛。自2015年末以来，中国的供给侧改革和房地产去库存的成功，无疑带动了当前全球经济的同步复苏。因此，中国经济有序放缓的影响将再次波及全球，尽管冲击的力度将比担心的要温和许多。 海外市场还有新高；明年一季度前后很可能是市场风格转变的时间点：在中国有条不紊地去杠杆的同时，全球央行准备开始加息。目前，市场认为这是对当前周期强势的确认。尽管增长周期能否延续仍未盖棺定论，但除中国A股以外的海外主要股市的价格运行出现看涨的技术格局，暗示着未来海外主要市场还将出现新高。短期内，因交易情绪极端高涨，市场将面临下行风险。2018年第一季度之前的市场很可能与之后截然不同。在此之前和之后，市场的风格很可能南辕北辙。 一、中国影子银行受限 中国利率飙升引发了跨资产类别波动。正当世界沉溺于被广泛抑制的、低波动的市场环境之时，中国债券和大宗商品期货市场近期却动荡不安。中国股市也遭受重创。广受追捧的“漂亮50”股票遭遇了在一年多来最大的单日暴跌。近年来，由于加强监管而引发的中国市场融资成本的激增往往是市场波动模式变化的诱因。同时，中国金融市场的波动往往会领先全球市场波动约一年。 比如，2015年6月中国股票市场泡沫的破灭预示了2016年6月因“脱欧”而引起的市场剧烈波动。2013年6月的“钱荒”是由于对非标资产的监管收紧而导致的。2015年5、6月政策针对融资融券、伞形信托和股指期货等去杠杆，引发融资成本飙升，是导致当时股市泡沫破灭的原因之一。 除了监管加强导致的资金突然短缺之外，2007年10月由于股市对中石油IPO的狂热，光缴纳打新定金就消耗了3.3万亿元的流动性。2011年8月，美国主权信用历史性评级下调，导致全球利率同步飙升，而中国的利率也未能幸免。 对中国影子银行的限制实质是资产负债表的去杠杆化。自2016年末MPA宏观审慎管理框架首次提出以来，市场整体的融资成本开始上升。这个情况从一些关键利率的变化可见一斑。如DR07、RP07、公司债券、政府债券和国开债券的收益率等利率，在监管加强的时期都普遍上升。在近期市场利率的飙升中，一年国开债收益率首次超过了基准贷款利率，暗示着一些金融机构的融资成本名义上已经超过了它们的利息收入。 历次融资成本的飙升显示了监管部门监管表外业务的努力。毕竟，发放贷款对银行的资本充足率