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2018年制造业投资增速将稳步提升 正文 摘要：2017年，中国制造业投资整体回暖，超出市场预期。2018年，制造业投资将会乍暖还寒，还是继续春暖花开，已成关系中国经济全局的要点之一。针对这一问题，本篇研究回归本源，构建了基于企业决策的制造业投资分析框架。理论推演和实证研究共同证明，投资盈利的绝对增长和相对水平，决定了企业是否以制造业为投资方向，主导了制造业投资增长的总体趋势以及局部偏离。财务空间和产业空间，则决定了企业投资制造业的长期力度，深刻影响着新一轮制造业投资扩张的持续性 关键字：经济周期，制造业增长，投资扩张，政策刺激 “寒雪梅中尽，春风柳上归。”2017年，中国制造业投资整体回暖，超出市场预期。2018年，制造业投资将会乍暖还寒，还是继续春暖花开，已成关系中国经济全局的要点之一。针对这一问题，本篇研究回归本源，构建了基于企业决策的制造业投资分析框架。 理论推演和实证研究共同证明，投资盈利的绝对增长和相对水平，决定了企业是否以制造业为投资方向，主导了制造业投资增长的总体趋势以及局部偏离。财务空间和产业空间，则决定了企业投资制造业的长期力度，深刻影响着新一轮制造业投资扩张的持续性。立足于这一分析框架，我们认为，本轮中国制造业投资扩张的动力坚实、空间充裕，并非昙花一现，还将渐入佳境。因此，2018年中国制造业投资有望迎来暖春，增速中枢预计将稳步提升。 长期以来，制造业投资、基建投资和房地产投资构成了中国固定资产投资的三大引擎。相较而言，房地产投资受到土地供应、区域规划和住房政策的多重约束，基建投资受到财政政策的重要影响，而制造业投资则更多地依赖市场调节。因而，决定制造业投资增长的关键在于企业的自主决策，而企业决策的核心在于投资的动力与空间。遵循这一逻辑脉络，我们构建了基于企业决策的制造业投资分析框架，并以此前瞻2018年中国制造业投资的增长走势。 投资动力：引导趋势，引致偏离。在真实的市场实践中，并不存在一个盯住产能周期、进行统一规划的“超级管理者”，而是依赖各个企业分散决策，并最终汇集成宏观趋势。相比于其他宏观指标，利润作为企业能够直接感知的价格信号，是制造业投资决策的最根本依据，其作用主要体现于两个层面： 第一，利润的绝对增长引导总体趋势。制造业利润增长对投资具有显著的驱动作用，不仅是出于企业趋利避害的本能，更是由于中国制造业企业较为依赖内部融资，需要通过持续的利润增长累积充裕资金，才能开启新一轮投资扩张。正如历史数据所示，2005年以来，除少数局部时段外，制造业投资累计同比增速与工业企业利润累计同比增速（滞后11-12个月）的总体走势基本一致。其中，工业企业利润增速中枢的显著下降，是2011年6月以来制造业投资增速持续走低的主要原因。 第二，利润的相对水平造成局部偏离。值得强调的是，在市场实践中，制造业企业除了将积累的内部资金用于再投资外，还可以选择通过设立财务子公司、委托贷款、专项理财等渠道，向外提供资金借贷，成为“影子银行”的一部分，从而获取利息收入而非实业投资回报[1][2]。因此，与投资收益相比，借出资金的收益越高，制造业企业进行投资的意愿就越弱，对制造业投资的“虹吸效应”就越强。为了衡量这一“虹吸效应”，我们采用中国上市公司金融业ROE与制造业ROE的剪刀差，刻画借出资金和投资制造业的收益差异。 由实证数据可知，在2005Q2-2006Q1、2012Q3-2014Q2两段时期内，虽然工业企业利润增速稳中有升，但是金融业与制造业的ROE剪刀差高涨。受此影响，12个月后的制造业投资增速不升反降。同理，在2010Q2-2011Q1期间，虽然工业企业利润增速大幅回落，但是金融业与制造业的ROE剪刀差位于低谷，“虹吸效应”有所衰减，因此12个月后的制造业投资增速并未出现显著下降。有鉴于此，在利润绝对增长引导制造业投资总体趋势的同时，利润的相对水平造成了阶段性的局部偏离，从而共同决定了中国制造业投资增长的演变路径。 投资空间：既看数量，更看质量。从更广阔的动态视角看，利润固然是制造业投资的主导动力，但是制造业投资亦会对利润产生反作用。随着投资趋热、产能上升和企业财务状况变化，投资的利润率是否会下降、以何种速度降至合意水平之下，决定了一轮制造业投资扩张的力度和持续性，即投资空间。我们认为，这一投资空间可以拆解为财务空间和产业空间，并且相比于表面的数量指标，投资空间的内在质量更为重要。 第一，财务空间。随着一轮制造业扩张周期的开启，企业通常需要加大财务杠杆，充分调动外部资金以加速投资落地。这一财务空间的大小取决于两大要素。从表面数量看，扩张前的杠杆水平越低，意味着企业资产质量越好，越容易获得外部融资。特别是在防范系统性风险的监管环境下，从较低的起始水平提升杠杆，亦有利于规避政策压力。从内在质量看，如果杠杆水平的边际上升所