挤牙膏式 的定向宽松.pdfVIP

经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 宏观日报 2014 年06 月03 日 [Table_Title] 宏观周度观察：“挤牙膏式”的定向宽松 证券分析师： 钟正生 0 10zhongzs@ 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 联系人： 林虎 010linhu@ 一周经济观察： 政策新闻： 5 月 30 日召开的国务院常务会议中提出加大“定向降准”措施力度，扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规 模。对此我们认为：首先，“定向降准”范围扩大，意味着全面降准概率进一步下降。在外汇占款和货币乘数没有出现大 幅恶化之前，政府走一步看一步，“适时适度预调微调”，不断推出这种 “挤牙膏式”的定向宽松政策将成为常态。 其次，这次“定向降准”将商业银行囊括在内，但标准为“满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例”。这一模 糊的标准极有可能是量身定制的，而操作对象可能是政策性银行或者是邮储。我们之前报告提及，历史上来看，通过对 金融机构定向降准，曲线购买相关债券 （中国版QE ）也是可行的选择。 这一幕可能再次重演。 再次，国务院常务会议中提出，规范融资通道环节以降低社会融资成本。这表明当前实体经济资金紧张是结构性的， 而不是总量性的，这一命题可能已达成共识。因此，需要通过引导流向（“规范通道”），而不是总量宽松来降低融资成本。 最后，在全面降准预期回落后，降息预期再次升温。国内投资主体历来对数量型工具更为敏感，因此降息的重要 性要低于全面降准。同时，我们对降息的可能性及其效果也持审慎态度。近年来，存款端利率偏低是造成大量活期储蓄 流失的主要原因。在稳步推进利率市场化，尤其是监管层拟推出面向个人和企业的大额存单的背景下，降低存款端利率 似乎有悖于这一进程。而如果不调整存款端利率，仅下调贷款端利率，这会导致商业银行息差收入进一步收窄。于是， 商行更有动力追求更高的资产端收益率。而商行无论是通过上浮贷款利率，还是绕开监管做表外来实现这一目的，结果 都是降息的实际效果可能并不尽如人意。总之，我们预计，降息的实际效果不会显著。但从政治与经济互动角度来看， 降息的可能性不能断然排除。 国内经济： 本周公布5 月统计局PMI 显示出积极信号，但主要是由出口订单拉动。国信高频宏观扩散指数下滑，显示经济复苏 乏力。百城房价指数两年来首次环比下滑，价格环比下降城市数目进一步上升。猪肉价格涨势放缓，但由于饲料价格上 涨，猪粮比反而进一步下滑。考虑翘尾因素，预计 5 月CPI 会进一步上扬。本周公开市场净投放 200 亿，国库现金招标 400亿，货币市场流动性宽裕，月末平稳度过。在定向宽松预期下，长端国债收益率出现较为明显的下滑。 5 月统计局PMI 显示积极信号，主要仍是出口订单拉动。5月统计局PMI 小幅回升至50.8，略微超出近三年历史同 期水平，显示经济出现超季节性的上升 （图1）。分项来看，新订单大幅回升，但出口订单仅是微弱上升 （图2）。这和5 月汇丰PMI 预览产生了一定的偏离。5 月汇丰指数中新订单大幅上升是由于新出口订单的驱动。但进一步细分可以看出， 5 月统计局PMI 中新订单仍然是出口订单拉动的：5 月中型企业PMI 中新订单回升最为明显，从50.4跃升至53.9，是拉 动整体指数向上的主要动力 （图3）。而中型企业新出口订单则大幅由 46.9 上升到 50.8，表明外需驱动是中型企业订单 上升的主因 （图4）。大型企业和小型企业在综合指数和分项指标上都没有明显变化。 在新订单回暖背景下，5 月产成品和原材料库存指数却双双出现下滑，且都处于50 以下，可能意味着短期内有加 库存的动力，但空间有限 （图5）。5 月生产指数小幅回升至52.8，仍弱于历史同期水平 （图6），对应的是就业指数也出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧