中国债券会成为套息对象吗？——外资入市专题2.doc

债券市场 债券策略 证券研究报告 2015年06月09日 中国债券会成为套息对象吗？ ——全球化债券市场专题二 1、各国债券套息交易收益比较：我们认为理论上各国债券收益率利差与即期和远期汇率之前应当存在一定的平价关系。考虑两种投资策略：1）买入美国国债，持有1年后卖出；2）将美元兑换成人民币，买入同等久期的中国国债，持有1年后卖出，再兑换成美元。在理想的情形下，两种策略的持有期收益率应当相等。我们用套息利差来衡量套息交易的收益空间。我们将研究的主要国家分为开放大国、开放小国、发展中国家和亚太主要国家四类，分别回顾了它们近10年来亚、欧、美等主要国家与美元的套息交易收益。我们发现：德国、英国、日本开放大国套息利差波动区间较窄，套息交易效率最高；新加坡、马来西亚、泰国、印尼等开放小国套息交易效率也很高；但印度、巴西、俄罗斯、越南等发展中国家的套息利差相比之下时有较大波动；而日本、韩国、澳大利亚等亚太主要国家之间则存在分化。 2、资本管制下，中国债市套息利差偏高：中国国债的套息利差总体偏高，基本在0-3%之间波动。2007年至今，中国和美国的套息利差平均为1.87%，甚至高于1.5%的套息临界利差水平。2008年金融危机期间套息利差曾达到9.8%，上限也较高。中国的套息利差相对偏高，可能与我国对资本账户的管制有关。2004年以来，外汇占款及热钱变动规模与我国套息利差具有较高一致性；但EPFR流入中国债市资金在2012年以前一直极少且与债市波动相关性较低。这表明在外汇和债券市场双重管制下，外资通过正常渠道难以充分进入国内债券市场，但较高的套息利差又驱使资金通过其他灰色渠道流入国内，产生了较高的隐性成本。 3、资本账户开放程度越高，套息空间越低，中国资本账户开放过程中有利于吸引外资流入国内债市： 1）从波动区间来看，德、英、日等开放大国，以及新加坡、马来西亚、泰国、印尼等亚太开放小国，套息利差都基本在±1.5%之间，一旦套息空间扩大，就会有套利资金进入来消除利差。但对于存在资本管制的国家（主要是发展中国家），如印度、巴西、俄罗斯、越南，套息的波动空间较相对较大，基本在-1.5~2.5%之间，中国更高，在0~3%之间。2）存在资本管制的国家套息利差波动的中枢偏高。德、英、日等开放大国的套息利差波动中枢平均为0.0%，新加坡、马来西亚、泰国、印尼等开放小国的套息利差波动中枢平均也只有0.1%，但印度、巴西、俄罗斯、越南的套息利差中枢平均达到0.82%，中国的套息利差波动中枢更是平均达到1.87%。3）从波动区间的上限来看，资本管制国家的波动上限也往往较高，基本都曾超过3%，印度和巴西还分别达到过5%和7%，中国最高曾达到9.8%。但开放大国开放小国中，除印尼曾达到5.2%、马来西亚曾达到2.6%以外，其他国家都最高不曾超过1.8%。因此，由于过去中国在外汇和银行间债券市场上都存在比较严格的管制，资金套利具有较高的隐性成本，导致中国的套息利差相对偏高。而随着目前人民币资本项目开放的加速，资本流动的障碍逐渐减少，目前中国中体偏高的套息利差是有助于吸引境外资金流入中国债市的。 证券分析师 陈康 A0230511090003 chenkang@ 韩思怡 A0230513060002 hansy@ 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@ 王颖 A0230514080004 wangying@ 钟嘉妮 A0230513080005 zhongjn@ 吴伟 A0230514080005 wuwei@ 研究支持 刘琳霖 A0230114050001 liull@ 於乐其 A0230114120001 yulq@ 何思远 (8621 hesy@ 地址：上海市南京东路99号 电话：(8621上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司) 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。 2015年06月09日 中国债券会成为套息对象吗？——全球化债券市场专题二 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 PAGE 6