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基于托宾Ｑ值的股市实证 分析 【摘要】本文利用托宾 Q 值实证分析非流通股解禁对股 票市场估值水平的影响通过样本数据的对比发现在现阶段股 票市场整体价格水平下上市公司个体和整体市场的托宾 Q 值 均偏高这加大了市场抛售压力并使供求关系失衡进一步加剧 了股票市场价格波动使股票市场估值中枢呈下移趋势 【关键词】非流通股解禁托宾 Q 值供求关系股票市 场估值中枢 一、前言 2005 年的股权分置改革和 2006 年开始的非流通股 解禁是为了解决我国股票市场中股权分置这一制度性问题而 进行的创新股权分置这一制度性缺陷造成了金融资本与产业 1 资本的割裂使占总股本三分之二的非流通股不具备流动性股 权分割为价格悬殊的流通股和非流通股撑起了高市盈率的流 通股价总体水平股权分置改革以及非流通股的逐步解禁使得 原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持 与流通这就打通了金融资本与产业资本之间相互转换的渠道 开启了国内 A股市场金融资本和产业资本之间的套利机制 经济学奖得主詹姆斯#183;托宾（JamesTobin）在 1997年所著的《货币、信贷与资本》指出 Q是指市场价值 MV 与重置成本 RC 的比率即 Q=MV/RCQ 比率决定了厂商的投资水 平托宾 Q 值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些 资产的成本的比值进行的估算高 Q 值意味着高产业投资回报 率此时企业发行的股票的市场价值大于资本的重置成本企业 有强烈的进入资本市场变现套利动机当 Q 值较大时企业会选 择减持后将金融资本转换为产业资本；而当 Q 值较小时企业 会将产业资本转换成金融资本即继续持有股票或选择增持股 票 我国上市公司的托宾 Q 值的高低将决定产业资本与 金融资本转换策略和解禁后非流通股股东的行为进而改变股 票市场供求关系市场供求关系的失衡将导致股票价格的波动 直到市场整体价格水平调整到一定合理区域后供求关系将达 2 到的新的平衡本文目的在于利用托宾 Q 值实证分析非流通股 解禁对我国股票市场估值水平的影响判断现阶段我国资本市 场估值中枢的变化趋势 二、实证分析设计 研究前提假设一是我国股票市场达到了弱式有效或 市场有效性逐步增强在有效市场中股票的价格是围绕价值波 动的市场价格是真实价值的无偏反映二是托宾 Q 值（以市价 估算）偏高的情况下原有非流通股股东抛售意愿强烈市场供 求失衡后将会寻求股票价格和交易量的新均衡三是在有效股 票市场中市场整体价格水平的调整是市场估值回归于公司内 在价值的必然过程是市场对此前估值水平过高的一种修复 本文以我国 A 股市场中证 100 成份股为研究对象实 证分析非流通股解禁对股票市场估值水平影响根据戈登模型 估算的各样本股票价值与其净资产的比值统计样本股票理论 托宾 Q值集 Q1；再根据各样本股票市值与其净资产的比值统 3 计样本股票市价托宾Q值集 Q2；在此基础上对 Q1和Q2进行 对比分析 以全部 A 股公司总市值合计与净资产合计的比值来 估算A股市场托宾Q近似值并且统计出从1993年至2008年4 月18日Q值的变化情况和2008年4月18日国际主要股票市 场同期的市价净资产比率（托宾 Q 近似值）的平均值然后把 我国股票市场整体 Q 值和样本股票托宾 Q 值的算术平均值分 别与国际市场托宾 Q值横向对比分析 根据戈登（Gordon ）提出的股票估值模型股票的价 格等于未来现金股利的折现价值假设股票未来的每股赢利以 固定增长率 g 增长分红时的派现率为固定比例 k 这样股息也 将以固定增长率