信用利差两分法与10年信用利差深度分析报告.pdfVIP

策 略 研 究 权威报告解读 2020 年 06 月 30 日 信用利差两分法与10年信用利差复 盘 策 略 研 ——热点聚焦系列之二十二 究 相关研究 信用利差两分法与 10 年信用利差复盘 ： . 证  信用利差两分法与三因素 ：流动性利差+等级利差 ，流动性利差走势和利率基本一致、略 券 有滞后；等级利差与风险事件密切相关；信用利差根本的驱动因素包括：经济与通胀、货 研 究 币与监管、资金与配置，三大因素既相互影响又分别影响流动性、等级利差。 报  信用利差走势与利率密切相关，等级越高相关系数越大，信用调整略有滞后，等级越低滞 告 后越久、波动越大。信用利差大多数和利率走势非常相似，因为都受到我们上述的三大因 素的同向影响，比如在货币政策宽松、流动性充裕、配置力量较强的时候，债券市场整体 走牛，比如监管收紧，流动性紧张，低等级信用配置力量大幅减少，债市整体走熊。等级 越低调整越滞后、关联度越低、波动率越高。  等级利差反映违约风险补偿，主要由风险事件驱动。风险事件包括实际违约及预期违约， 不一定实际违约增多等级利差就走阔，如 16 年四季度、18 年四季度，违约的“意外性”、 “冲击范围”比实际违约数量更重要。风险事件往往与监管收紧、经济下行等有关 ，如11 年 4 月滇公路表示只还息不还本，6 月底重组传闻证实、城投债信用危机爆发，背后也受 到 10 年以来城投债融资整体收紧、监管规范的影响，与经济、监管等其实是密切相关的。 14-16 年的过剩产能行业违约潮其实是 10-11 年过度投资叠加 12 年后经济持续放缓、需 求下行导致的信用风险大规模爆发；18-19 年民企违约潮主要是去杠杆的背景下，前期 15-16 年过度融资投资的民企再融资失败现金流破裂违约。  资金面冲击短期影响利差，配置力量影响大波段，配置力量和资金面冲击往往是趋势的配 合因素而非充要条件。配置力量助力大的趋势，但不是充要条件，需要基本面等的配合， 如 12 年低等级牛市与影子银行增持密切相关，但经济复苏预期、城投风险事件的化解、 债市刚兑存在才是可以等级下沉的理由。而对比 14-16 年，虽然银行委外持续增加，广义 基金逐渐成为信用债的持仓主力，而广义基金的风险偏好明显高于银行，但是 14-16 年主 要看到的还是高等级信用利差的压缩，而等级利差在违约担忧的主导下整体波动上行，直 至 16 年下半年。  10 年信用利差复盘：2010 年是典型流动性主导，信用利差和等级利差都主要跟随利率波 动而波动；11 年是典型的风险主导，受城投风险事件影响下半年信用利差和等级利差大幅 走阔；12 年是经济企稳，信用修复，影子银行增持推动低等级债券的牛市，高等级信用利