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证券研究报告 | 金融工程 专题报告 高频数据中的知情交易 （二） 2020 年6 月30 日 “琢璞”系列报告之十七 美国股指期货的VPIN 走势 不论是在国内还是在海外，对于知情交易者的追踪向来是投资者关心的话题。 在“琢璞”系列的第二篇中，我们详细介绍了用 PIN 方法来衡量市场中知情交 易者存在的可能性 （或者 “指令流毒性”）。但是PIN 方法存在的缺点也很明 显，模型复杂，对算力和数据的要求高。2012 年，原作者改进了对于知情交易 者衡量的方式，提出了VPIN 的衡量方法，该方法牺牲了一些准确性，但是却极 大地提升了模型在实际应用中的可操作性。本期琢璞我们推荐David, E. , L ó pez de Prado Marcos M, Maureen, O. 的《Flow toxicity and liquidity in a high-frequency world》，来详细介绍用VPIN 方式衡量指令流毒性。  知情交易者可以利用不知情交易者。在美股市场，每只股票都有一个以上 的做市商提供流动性。而当知情交易者的指令流逆向选择做市商时，被认 为是有毒性的，并且做市商可能并未意识到他们在提供流动性的同时也在 遭受着损失。  当察觉到有较多知情交易者存在时，做市商可能会离场，这对流动性会带 来危害，引发市场的闪崩。  基于交易量不平衡与交易强度（VPIN 指令流毒性指标），文章提出了一种 新的方法以估算信息交易的概率。VPIN 基于交易量时间（volume-time ） 而不是时钟时间为基准来更新，使其可在高频交易领域内进行应用。  估算 VPIN 指标并不需要对一些不可观测的描述指令流的或者数值方法的 中间参数进行估计，但其需要输入交易类型是买入还是卖出。基于一种文 章认为比逐笔分类（tick-by-tick classification ）更为适用于高频交易的新的 量钟（bulk volume）分类方法，文章对交易进行分类。结果表明VPIN 指 标是一个更为有效的反应短期毒性诱导波动率的指标。  在高频交易的世界，指令流毒性影响着做市商活动的规模和范围，而高水 平的VPIN 意味着后续价格大幅波动的风险，这种基于流动性的风险对于直 接承担毒性影响的做市商很重要，而对于面临毒性导致价格大幅变动的交 易员也同样重要。  总体而言，在高频市场当中，无论是对投资者还是监管部门，VPIN 可以作 为一个比较有效的风险管理工具。 金融工程 正文目