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中国股市重大事件信息披露与股价异动 发布时间： 2003-12-19 作者：秩名 前 言 股票市场是信息密集型市场，股价对信息的变化十分敏感。为保证市场的真 实和公平，使所有投资者处在一个公平的市场环境中，客观上要求将所有信息 准确及时地披露给投资者。然而在实践中，并非所有的信息都能被及时披露。 即使在信息披露要求苛刻的美国，如果披露会损害正常的商业交易，重要信息 的延迟发布也是联邦证券法所许可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信 息，那么信息并不是对所有的人都是公开的，而拥有内幕信息更能准确地预测 股票的未来价格或收益，从而可通过提前买卖等手段来获得超额利润。 在国外，内幕交易对价格的影响是内幕交易是否对市场有害或普遍存在这一 争论的核心，也关系到如何以最佳方式实现证券市场监管。国外学者对内幕交 易进行了大量的研究。但由于内幕交易的非法性，对内幕交易进行经验研究非 常困难，唯一的可靠来源就是公司内部人提供的交易报告。Seyhun(1986)利用 公司内部人提供的合法交易报告，发现公司内部人获得的平均超出收益很小。 Eliiot 等在 1984 年对信息发布前后公司内部人交易的时间和频率进行了分析， 结论表明公司内部人并不是用内幕信息来进行交易。Meubroek (1992)指出利用 公司内部人提供的合法交易报告进行研究得出的结论不具有真实性，原因是内 部人在报告时将隐瞒任何违法行为，并利用1979－1989年间的183起内幕交易 犯罪案例，研究了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易立即导致价格发生 变化并引起市场对价格的发现，内幕交易日的平均超常收益率达3％。 Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超过半数的上 市公司存在内幕交易。 国外学者在研究内幕交易的普遍性时，通常以重大事件披露前的股价和交易 量的异常来作为内幕交易的证据。Keown 和Pinkerton(1981)注意到，平均来 说，目标公司股价上涨总幅度的40－50％出现在兼并信息公告前，并据此断言 内幕交易的普遍性。这种观点对要求美国加强针对内幕交易的立法起到了积极 作用。作为回应，美国国会在1984和1988年通过颁布法律来增加对内幕交易 的惩罚力度。Bris(2000)研究了收购中的内幕交易，他剔除了各种影响因素后 发现内幕交易掠取了收购总收益的较大比例。 各国监管者都致力于使投资者能够公平地获得信息，通过制定相关法律来严 格规定信息的披露，从法律角度对非法利用私人信息进行了界定并提出了惩罚 措施。如美国1984年通过的《内幕交易惩处法案》和1988年通过的《内幕交 易与证券欺诈执行法案》。我国 1999 年颁布的《证券法》对内幕交易也有规定， 但到目前为止，对内幕交易的监管仍然缺乏一套行之有效的办法。虽然市场普 遍反映我国的内幕交易和股价操纵已达到了泛滥的程度，但这方面的实证研究 仍极为罕见。 本文旨在通过对深圳证券交易所上市公司重大事件披露中的股价和交易量是 否发生异动的实证检验和分析，来验证我国股市内幕交易的真实严重程度。样 本选取与研究方法 （一）样本公司选取 本文以深圳证券交易所全部A股上市公司为研究对象，对1999年和2000年 5 类重大事件信息披露前后的股价异动情况进行研究。这 5 类重大事件分别为： （1）年度报告中净利润同比增长超过 50％的上市公司，数量为 58 家（1999 年） 和83家（2000年）；（2）年度报告中净利润同比下降超过50％的上市公司， 数量分别是110家（1999年）和115家（2000年）；（3）控制权发生转移的 上市公司。控制权转移即上市公司第一大股东发生变更，包括控股权的买断、 原控股股东与其他企业合并或原控股股东以控股权出资组建新公司。此类上市 公司家数分别是34家（1999年）和42家（2000年）；（4）重大投资。由于 多元化投资是中国上市公司资金运用的一大特色，我们选择了对证券公司、生 物工程、网络等几类具有影响力的投资作为重大投资。1999年投资证券、生物 工程和网络项目的上市公司分别有20家、36家和6 家，其中，有些上市公司 同时投资两个或两个以上的项目，本文采用具有代表性的一次投资，通过这样 合并后共有51家A股上市公司。2000年投资证券、生物工程和网络项目的上 市公司分别有25家、22家和84 家，合并后有120家；（5）高送转公司，即 送股和转增合计在10:5之上的公司。高送转公司1999年有29家，2000年有 32家。 （二）检验方法 我们