广发证券--宏观经济研究报告：工业增加值增速为何继续走低.pdf

[Table_Page] 宏观经济研究报告 2019 年9 月16 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 工业增加值增速为何继续走低 [Tabl 分析师： 郭磊 e_Author] SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021 guolei@ [Table_Summary] 报告摘要：  工业增加值继续走低，我们判断主要拖累来自于出口交货值的负增长，即最终来自于贸易环境的影响。8 月工 业增加值同比4.4% ，较上月的4.8%继续走低。除了季节性的2 月之外，这一增速属于过去10 年的低点之一。 工业增加值走低的可能原因包括： 1 ）工作日因素。今年8 月份工作日是22 天，上年同期是23 天，从历史规律看这确实会带来一定影响。 2 ）台风等天气因素的扰动，统计局解释说“利奇马”台风强度是新中国成立以来第五强的台风，对东部地区省 份工业生产造成一些不利影响。 3 ）地产融资收紧及新开工、施工放缓的影响。8 月地产融资收紧预期逐步形成，新开工、施工均有不同程度的 增速回落，上下游产业链企业可能会基于审慎考虑减少生产，加快去库存。 但我们倾向于认为以上原因并非全部。从细节数据看，主要拖累似乎来自于出口交货值。8 月出口交货值增速 只有-4.3% ，较上月大幅回落6.0 个点，属2016 年以来最低。出口交货值和出口不同，出口本质上是一个需求 端指标，衡量的是本期出口的产品总值，即不一定是本期生产的；而工业出口交货值为本期生产、本期交给外 贸经营部门或自营出口的产品价值，所以它更能代表当期供给端的真实景气度。8 月出口交货值增速的下降可 能和同期贸易摩擦新一轮升温有关，即随着贸易环境的不明朗，企业在谨慎预期下减少了当期生产。 可以作为逻辑验证的是，外资企业工业增加值明显低于整体（8 月增速1.3%，1-8 月1.2% ）。可以理解的原因 之一是外资企业一般分布在一些外向型经济领域，很多在出口相关产业链；而景气度略偏高的建筑产业链则外 资企业相对较少。  为什么工业表现与高频数据信号在结论上相反？水电、钢铁两个领域高频数据带来一定判断干扰。发电耗煤增 速、高炉开工率都是我们平常用于判断经济常用的高频指标。8 月发电耗煤增速-2.2% ，较7 月的-13.8%大幅 好转；高炉开工率68.2%，似乎也好于7 月低点的66.4% ，于是经验上的理解是8 月工业表现好于7 月。但实 际上，刚出来的8 月月度数据显示虽然本月的火电增速确实好于上月（和发电耗煤一致）；但水电增速却大幅低 于上月，只有 1.6%。粗钢、钢材、生铁产量也确实都高于上月（和高炉开工率一致），但除钢铁、汽车之外的 其他领域产量增速基本上都是下行的。  制造业投资经验上和库存周期大致同步，当前仍在去库存承压期，预计库存见底前会低位徘徊。本月制造业投 资增速为2.6% ，较上月继续走低。当前制造业投资有下拉因素，从终端需求来看，出口承压可能要到2020 年 Q1 达到最大（3000 亿相关商品关税的影响节奏可参照去年同样是9 月出来的2000 亿相关关税），地产系投资 刚开始放缓，向上下游也会有带动；制造业投资同样也有支撑因素，比如信贷倾斜，央行表示MPA 评估中已增 设制造业中长期贷款和信用贷款等指标。所以从逻辑上很难判断制造业走向。从经验规律来看，制造业投资与 库存周期大致相关，目前仍在去库存周期。而库存一般略滞后于PPI。我们判断PPI 底部在 10 月前后，这样库 存底大致在Q4 末。预计至少库存