广发证券--宏观专题：见山仍是山,如何更全面地认识消费.pdf

[Table_Page] 宏观经济|专题报告 2019 年5 月30 日 证券研究报告 [Table_Title] 见山仍是山：如何更全面地认识消费 [Table_Summary]  基于社零短期走势就笼统判断消费好还是坏是一个误区。“社会消费品 零售总额”（通常简称社零）是我们跟踪消费走势的常用指标。2017 年Q2 之后，社零总额增速一直在趋势性下行 （图）；于是就有一种认 识是“消费在变差”，并归结为一些较难证伪的因素如房价拖累等。实 际上，这一认识过程存在误区：1 ）随着增长阶段变化，名义GDP 增 速总归在趋势性下降，消费是这一下降过程的一部分；但消费下降得 更慢，即消费的贡献率并非是下降，而是逐步上升的；2 ）除总量的升 [Table_Author] 分析师： 郭磊 降之外，消费还存在结构性趋势，比如服务消费、品牌化、三四线升 级；3 ）从统计意义上来说，社零也并不能完全代表消费，社零的一些 SAC 执证号：S0260516070002 单项对总量趋势影响较大，笼统定性容易误导。 SFC CE No. BNY419  扣除汽车之后的社零：2017 年之后并未有趋势下行。社零增速 2017 021 年年中后的确是在趋势性下行；但值得注意的是，同期汽车零售有一 轮显著的下行，对于社零总量数据应有明显影响。如果我们在社零总 guolei@ 额扣除掉汽车零售额，会发现2017-2018 年消费增速基本平稳 （图）。  我们还可以通过其它几个指标更全面、更广义地认识当前消费。 [Table_DocReport] 相关研究： 一）餐饮收入。餐饮收入增速在2012-2013 年曾有一轮大幅下行，2013 年一季度统计局指出餐饮数据大幅回落“一定程度上说明公款的消费 哪些行业利润表现相对稳定？ 2019-05-27 受到一定的抑制”；2014-2015 年低基数和大众消费推动餐饮增速部分 如何看待当前的就业状况？ 2019-05-23 修复；17 年以后的一个重要特点是限额以上与总量走势的分化，限额 以上整体平稳，即餐饮需求更多向规模型企业集中。我们猜测这一过 日美贸易摩擦的历史启示:海外经 2019-05-20 程可能部分和本地生活O2O 发展、城市环境综合治理有关，即总量部 济专题 分收缩也并非源于需求收缩，同时规模以上企业表现平稳。 二）快递业务量。线上消费已是消费增量市场中最主要的部分。网上 商品和服务零售额数据似乎处于增速下行区间。但这一数据和社零总 [Table_Contacts] 量数据一样存在口径切换后的可比性问题；且2016 年底-2018 年初是 线上消费增速抬高期，后续增速回落一定程度上源于基数。有两个影 子指标似乎更值得关注，一是规模以上快递业务业务量增速，近年基 本平稳（图）；二是代表性的电商平台的GMV，增速依旧平稳。 三）手机销量。从通讯器材零售或者手机出货量数据看，这一领域已 不复红利期的超高增速，但2016 年后增速