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证券研究报告 | 固定收益研究 2019 年07 月03 日 固定收益点评 降准，接力 下半年继续降准：货币与财政的宽松接力 作者 分析师 刘郁 短周期视角：宽松政策接力，责任从财政切换到货币。上半年财政政策力度 执业证书编号：S0680518080002 较大，表现在增值税减税、地方债发行提前以及财政支出维持较高增速三个 方面。但进入下半年，财政政策受到限制，支出力度很可能不及去年同期。 邮箱：liuyu@ 因而出现了专项债满足条件可作资本金的政策，本质上是在利用有限的财政 相关研究 资金撬动更多的信贷资金，而这恰恰需要货币政策加码为前提。 1 、《固定收益定期：信用负面跟踪》 长周期视角：杠杆率约束。今年一季度实体经济杠杆率由 2018 年末的 2019-07-02 243.70%上升至248.83%，增长了5.1%。较高的宏观杠杆率，意味着利率 2、《固定收益点评：19 年5 月以来城投发债资金用途 需要维持低位，这在这几年美联储、欧日央行的货币政策选择中都得到了体 有何新变化？》2019-07-02 现。 3、《固定收益点评：反弹窗口有望延续，哪些转债值 全球货币宽松：美联储的转向说明形势总是比人强 得关注》2019-07-02 4、《固定收益定期：城投债成交向常态回归——信用 鲍威尔在去年 12 月、今年3 月和今年6 月三次会议中，实际上在不断向市 场预期低头，调整美联储的政策预期适应市场预期。美联储的利率决策，以 债周度成交跟踪28 ）》2019-07-02 及市场的预期，都是取决于经济基本面这一现实，而市场预期对经济基本面 5 、《固定收益定期：信用负面跟踪》 的跟踪，比每年8 次的美联储会议更为紧密、及时，因而也就出现了美联储 2019-07-01 跟着市场预期走的局面。经济基本面（形势）对货币政策的影响，显然大于 美联储决策者们（人）的主观意愿，决策者们需要适应基本面的变化。 货币宽松将助力下半年长端利率走牛 对下半年 10 年国债收益率的下限展望：破3 可期。如货币宽松加码兑现， 1 年国债利率下行至2.3-2.5%，对应10 年和 1 年约50-60bp 的利差，下半 年 10 年期国债的可下探至2.8-3.0% 区间。 同时，我们也再次提示投资者关注7 月债市可能面临的两重风险：一是6 月 地方债发行放量可能推升社融至2 万亿以上，社融环比较4、5 月大幅上升， 对长端利率形成冲击；二是7 月为缴税大月，中旬税期资金面可能自然收紧， 再叠加7 月地方债发行规模可能仍然较大，隔夜利率可能从不到1%快速回 升至2%以上。 风险提示：政策出现超预期调整。 请仔细阅读本报告末页声明 2019 年07 月03 日 内容目录 下半年继续降准：货币与财政的宽松接力3 全球货币宽松：美联储的转向说明形势总是比人强5 货币宽松将助力下半年长端利率走牛7 风险提示8 图表目录 图表1：下半年公共财政收入和政府性基金收入放缓的