人民币汇率变化与股票价格变化的关联性研究——基于我国汇改后数据的实证分析【最济学论文】.pdf

摘要 摘要 2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之前，人民币汇率本质上实行 的是固定汇率制的单一盯住美元汇率制度，汇率和股价的关系被人为地割裂。 2005年7月21日人民币汇率形成机制改革之后，人民币汇率开始实行以市场 供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，股价与汇 率关系开始回归真正的市场化关联。研究股价和汇率之间这种内在关系的意 义在于：首先，如果二者间存在相互的关系，那么这种分析也许会发现预测 汇率变化路径的有用信息，或者用来精确估计汇率变化对股票市场的影响。 其次，研究结果将影响财政政策和货币政策的制订，特别是后者。例如，为 了预防通货膨胀，央行选择的货币政策工具首先是利息率，应对通货膨胀压 力的紧缩性货币政策在人民币正在贬值的情况下是有效的，而货币贬值可以 通过股市刺激经济发展；另一方面，货币贬值无异于给股市泼冷水，由于通 货膨胀的压力可能自然缓解，可以有理由实行不干预政策。再者，分析结果 对预防金融以及货币危机是有帮助的，日本股市泡沫破灭就是一个明显的例 子。 本文从理论和实证分析两方面论述了汇率变动对中国股市影响问题。 在理论分析中，本文介绍了汇率决定的流量导向型模型和汇率决定的证 券导向模型。其中，汇率决定的流量导向型模型认为经常账户或者说贸易主 要决定了国与国之间的汇率。汇率变动影响一个国家的国际竞争力和贸易平 衡，所以影响该国收入和输出等实际经济变量。股票价格通常被定义为公司 未来现金流的现值，当公司未来收益发生变化时，公司股票的价格也将随之 变化，这样流量导向模型表明股票价格与汇率负相关。而汇率决定的证券导 向模型，更强调资本和金融账户在汇率决定过程中的作用。这种模型认为汇 率和股票价格的关联的传导机制是从股价到汇率。一方面，当国内股票价格 的上涨使得国内资产对投资者的吸引力增大，投资者会加大国内资产的投资 人民币汇率变化1j股票价格变化的关联性研究——皋于我周汇改后数据的实自E分析 比例，减少手中的外国资产，这会导致本币的升值。另一方面，由投资国内 资产获得更多收益的投资者就产生了对本币较多的需求，而这种对本币需求 的增加又会导致国内利率的提高。这将吸引外国资本的流入，从而使得本币 进一步的升值。同样，国内股票价格的上涨，也会加大外国投资者对本国资 产的需求，外国资本的流入也会促使本币升值。除了这两个基本的模型，本 文还介绍了汇市和股市之间关联的主要途径：比如，通过进出口贸易关联， 通过国际资本流动的关联，以及通过市场利率的关联等等。 在实证分析中，采用了国内外学者在分析此问题时普遍使用到的向量自 回归(VAR)方法，其中又具体涉及到了相关关系检验，协整关系检验、向量 自回归建模、因果关系检验和预测方差分析等计量方法。本文选取2005年7 月21日到2008年10月lO日的交易数据作为分析的样本数据。结果发现：(一) 汇率和股市之间存在负的弱线性相关关系，总体上两者的变化方向是相反的， 这个结论主要从皮尔逊相关检验结果得出。(二)汇率和股市之间存在协整关 系，进而可以用动态模型进行描述。(三)汇率和股市之间存在双向因果关系， 汇市影响股市，股市也影响汇市，方向是双向的。(四)虽然汇率和股市之间 有一定的相关关系和因果关系，但是彼此之间的影响是不大的。(五)汇率和 股市之间彼此影响的速度不一样。在实证分析的基础上，本文分析了我国汇 市与股市虽然存在协整关系，并可用向量自回归模型刻画，但是不存在显著 线性关系的几点原因：股价形成机制不合理：汇率形成机制不合理；利率尚 未完全市场化等。 在本文的最后，结合实证分析得出的结论，以及相对应找出的原因，有 针对性的给出了一些政策建议。主要包括： 一、从汇率和股价形成机制方面，应该加强市场主体的作用。汇率方面， 从长期来看，建立一个有效、灵活的汇率形成机制是一个现实选择。由于我 国金融市场的发展不完善，资本市场开放程度不高，人民币汇率立即完全市 场化，不仅不利于外汇市场和证券市场的稳定，反而可能市场过度波动而引 发金融危机。因此建议分阶段有步骤的进行汇率市场化进程。此外，还应通 过市场建设，引导、分流、限制国外资本的投资行为，建立和完善人民币汇 率风险的对冲机制，主要包括发展外币同业拆借市场；鼓励汇率风险产品创 新，创建人民币远期交易和掉期交易市场：强制规定流入的外国资本在本国 2