牛市视角下的转债：历史经验与借鉴.pdfVIP

目录 1 牛市视角下的转债：历史经验与借鉴4 1.1 正股是最大驱动因素，估值或提前透支上涨预期 4 1.2 转债牛市也有板块轮动，触发强赎或是止盈信号 8 2 转债市场策略与近期思考9 研究源于数据2 研究创造价值 专题研究 图表目录 图表1： 正股仍是主要驱动力5 图表2 ： 彼时的转债市场容量不大，但强赎不少5 图表3 ： 牛市中的转债涨幅不及正股5 图表4 ： 分段看，转债涨幅弱于股市5 图表5 ： 个别转债在牛市后期的跌幅高于正股5 图表6 ： 东华转债（左轴）随正股走强6 图表7 ： 中行转债（左轴）最终强赎退市6 图表8 ： 隐含波动率在2015Q1 及6 月提升6 图表9 ： 隐含波动率在2015 年的走势6 图表10： 转债估值过高可以提前透支正股的涨幅7 图表11： 冠城转债的价格与溢价率走势7 图表12： 恒丰转债的价格与溢价率走势7 图表13： 在2015 年牛市过程中，转债也经历了板块轮动8 研究源于数据3 研究创造价值 nMsRsMuNqRmMrOpMoRsOpObRdN9PoMmMoMmMiNoOtMfQtRoN6MnPsRvPnQmRvPsQsM 专题研究 1 牛市视角下的转债：历史经验与借鉴 权益市场在近期大幅走高，转债跟随上涨，中证转债指数在7 月上旬 涨幅超10% 。市场关于本轮行情的讨论较多，本篇报告旨在通过复盘 2014-2015 年的市场来探讨在全面性牛市前后的转债价格、溢价率、 板块都各自有哪些变化，并从历史汲取经验。 在开始讨论前，需要注意：在2014-20 15 年期间，绝大多数转债在2015 年上半年陆续触发强赎后转股退市，而同期的新发行、上市的转债数 量极少，因此供需缺口较大，可分析的样本券数量则随着牛市进度而 逐渐降低，因此本文可能会受数据样本量的影响。 1.1 正股是最大驱动因素，估值或提前透支上涨预期 转债在2015 年牛市期间价位高、波动大，正股是最主要的驱动因素。 将沪深300 与中证转债指数对比，两者变化方向是基本一致的，但幅 度上存在差异，很少有转债能与正股长期走势偏离。 从具体表现看，转债在牛市初期的表现是弱于正股的，而进入牛市中 期后，转债在情绪最热烈时点的表现仍弱于股市。以2015 年 1-6 月 为例，中证转债指数在预热阶段（2 月份）上涨3.6%，弱于沪深300 的6.5% ；当权益市场在3-4 月份明显升温时，中证转债指数的涨幅不 及沪深 300 的一半，这表明虽然牛市环境下，转债与股市涨跌同步， 但从机会成本看，显然正股的弹性更胜一筹。 当牛市步入尾声时，转债随正股下跌，且由于转债不断地强赎退市， 转债指数的组成券数量持续下降，导致单一转债对指数的影响力提升。 此外，如果观察未满足强赎条件的存续个券，可以看到部分个券的跌 幅大于正股 （格力、歌尔、电气等），带动转债指数下跌。 根据对2014 年6 月至2015 年7 月的存续转债梳理，无论是大盘还是 小盘转债，多数转债基本是随正股走强，触发强赎后也是如此 （例如 东华和中行）。不仅在 15 年，从今年Q1 强赎潮看，当转债触发强赎 后，价格的主导因素仍是正股 （无论是否行使强赎），相关请参见报 告《转债市场的“强赎潮”与“资金潮”》，此处不再赘述。 以2015 年经验来看，无论最终强赎与否，转债价格在牛市前后的核 心驱动力仍在正股，但转债的进攻