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（并购重组）中国上市公司 并购的短期财富效应实证 研究 中国上市公司并购的短期财富效应实证研究 杜兴强聂志萍 （厦门大学会计系，福建厦门36005） 摘要：本文采用事件研究法对 1998～2003 年中国上市公司的 2128 起广义上的并购交易进行 全面的分析。实证研究表明，在[-30,30]的事件窗内，总样本并购活动的确会引起显著的短 期财富效应变动。分类研究发现，股权收购和股权转让类的子样本、目标公司的子样本、公 用事业类和综合类的子样本、规模小于 10%的子样本、现金支付方式的子样本、国有股比重 最大和法人股比重最大的子样本均在事件期内均取得显著为正的超常收益，但累计超常收益 的大小均不超过 3% 。 关键词：公司并购；财富效应；事件研究法 Abstract ： Thepaperadoptseventstudymethodtocomprehensivelyanalysis2128mergesandacquisition sofChinesepubliclistedcompaniesfrom1998to2003 。 Ourstudydiscoversthatallsamplesexistthechangeofshortwealtheffectontheeventwindo wof[-30,30] 。 Whenweclassifysamples ， sub-samplesofstock-purchaseandStock-transfer ， mergedcompanies ， publicservicescompaniesandcomprehensivecompanies ， sizelessthan10%companies ， pay-cashcompanies ， maximumstock-ownedratiocompaniesandmaximumstock-juristicratiocompaniesallexists ignificantlyabnormalreturnsontheeventwindow ， butthecumulatedabnormalstockreturns(CAR)arelessthan3% 。 KeyWords ：MergesandAcquisitions(MA) ；wealtheffect ；EventStudy 作者简介：杜兴强，厦门大学会计系教授、博士生导师；研究方向：资本市场会计与财务问 题。聂志萍，厦门大学会计系博士生。 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文献综述 自1993 年的 “宝延事件”和 1994 年的 “恒通——棱光事件”之后，我国上市公司 的并购活动日益激增。CSMAR 兼并收购数据库资料显示，我国上市公司 1998～2004 年发 生的并购事件分别为 104 、371 、501 、649 、614 、713 、812 起，除了 2002 年比上一年度 略有下降外，并购活动总体上呈现稳步增长的态势。我国资本市场并购活动的日趋频繁 直接影响了学者对并购活动的研究。从方法论的脉络进行审视可以发现，我国对并购活 动的研究主要围绕着事件研究和财务指标研究两条主线进行，即分别研究股价对并购事 件的反应和并购前后企业财务业绩变化。对并购活动采取事件研究法，是为了捕捉并购 消息的宣告引起的股价反应，而股价的变化直接影响着股东财富的增减，为进一步研究 并购活动中各个利益相关者的动机提供准确的研究基础，还为监管部门如何引导、协调 并购活动中的利益分配提供分析的平台。 一、国外研究 并购活动是公司控制权市场的具体运行方式，它可以从外部对管理者的行为进行监 督和约束。Manne(1965) 【1】创造性地提出公司控制权市场(marketforcorporatecontrol) 的概念，并概括出代理投票权竞争(ProxyContest) 、要约收购(TenderOffer)或兼并 (Merger) 、直接购入股票(DirectSharePurchase)等主要并购方式。此后的学者便围绕 Manne 构建的公司控制权市场理论展开进一步的理论探讨和实证研究。Dodd 和 Ruback(1977) 【2】分析 1973～1976 年期间发生的 172 次要约收购事件，发现在收购事件 前的十二个月里，收购方公司的股东能获得 8.44%～11.66%显著为正的超常收益，而被 收购方公司股东获得的超常收益更是