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（上市筹划）上市公司利 润操纵的非对称信息剖析 上市公司利润操纵的非对称信息透视 蒋传海 （上海财经大学会计与财务研究院，上海财经大学经济信息管理系） 摘要本文我们主要利用非对称信息动态博弈的理论和方法透视上市公司利润 操纵的内在动机。我们的结论是：具有较高能力的上市公司更容易发生利润 操纵，而低能力上市公司却不会。这个结论较好地解释了陈小悦、肖星、过 晓艳（2000）的实证结果。 关键词利润操纵非对称信息贝叶斯均衡 1 引言 我国自从 1990 年 12 月 17 日设立上海证券交易所和1991 年 7 月4 日设立深圳证券交易 所以来，以股票市场为龙头的证券市场获得了迅速的发展，但在发展的过程中也存在许多不 规范的现象，如信息披露不完整、利润操纵等，本文主要针对上市公司利润操纵现象进行研 究。研究上市公司出于什么目的，对净资产收益率进行了业绩操纵。 目前已有一些文献对上市公司利润操纵现象进行了研究，例如孙铮、王跃堂（1999）通过实 证分析得出结论：上市公司确实存在操纵盈余的倾向，披露的会计信息存在失真问题。陈小 悦、肖星、过晓艳（2000）通过实证研究－即按税后净资产收益率把他们的样本分为三组， 5－9％一组，10－12％一组，12％以上一组，同时预期只有净资产收益率在 10－12％之间的 上市公司有利润操纵现象，实证研究的结果支持了这种预期，发现上市公司为迎合监管部门 的配股权规定，确实存在利润操纵行为，从而达到获得配股权的目的。实证研究证明的具有 较高盈利能力的上市公司发生利润操纵，而低能力上市公司却不发生这种现象的内在根本原 因是什么？本文的目的就是利用非对称信息动态博弈－信号博弈－的理论和方法，从理论上 探究这种现象发生的内在原因。 2 模型的建立 假定模型中的局中人（player）为一家上市公司和一个投资者（上市公司在证券市场上面对 的实际是多个投资者，这里我们把多个投资者看成一个，并不影响我们的主要结论）。上市 公司和投资者进行两期的动态博弈。在第一期里自然决定上市公司的盈利能力，我们用表示， 上市公司了解自己的盈利能力，并通过会计信息向投资者披露自己的净资产收益率，我们用 表示，其目的是期望在证券市场上融得一定的资金水平投入项目建设。在第二期里，投资者 观察到上市公司披露的净资产收益率以后（可能并不了解上市公司的盈利能力），然后决定 自己的投资水平。 上市公司的收益函数（或支付函数）为，这里是能力为的上市公司在证 券市场上获取的融资水平，是能力为的上市公司披露信息所花费的会计成本。由 于监管部门的严格审查，我们假设，，即上市公司所花费的成本在固定的情况下会随着的增 大而快速增加。 投资者的效用函数为，其中为投资者投资时的期望所得，显然投资越多，期望所得就越多， 但边际所得则递减，因此，，并且满足边际条件，另外还有，即投资者投资高能力上市公司 * 国家自然科学基金、普通高等学校人文社会科学重点研究基地基金资助项目。 ** 蒋传海, 1970 年生, 博士. 主要研究方向为金融市场上计量经济分析和博弈分析、神经网络理论及应 用、小波分析等。 的边际期望收益率要大于投资低能力上市公司的边际期望收益率。 3 完全信息动态博弈情形 我们首先考虑完全信息情况下上市公司的融资策略和投资者的投资策略。所谓完全信息是指 投资者了解上市公司的能力类型及其他特征，此时，投资者可以直接根据上市公司的不同类 型确定自己的投资水平。对于完全信息动态博弈，我们可以使用逆向归纳法，根据上市公司 披露的净资产收益率确定投资者的投资水平。先看第二期的情况，由于上市公司的能力被投 资者所了解，上市公司披露了净资产收益率，那么投资者观测到以后，确定投资水平以最大 化自己的收益函数，亦即：，其最优化一阶条件为。我们对模型的假定保证可以解出投资者 的反应函数。在第一阶段，上市公司可以预测到如果他选择，投资者将根据选择投资水平， 那么在博弈的第一阶段上市公司的最优决策可表示为，其最优一阶条件为。我们的假设条件 同样保证上述方程有唯一解，因此在完全信息情况下，博弈均衡为（, ，博弈的均衡解为（, 。 在中，由于是（）的函数，上式关于求导可得： 由我们的假设可以得到，于是我们有： 命题 1 ：对任意的，如果，则。 这个结论直觉上是很容易理解的，如果两个上市公司发布相同的盈利信息，投资者总是把资 金投向盈利能力较强的公司，以