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衍生品复杂性与股价崩盘风险 摘 要 国内外宏观经济环境的日益复杂提高了我国实体经济对衍生品等风险管理 工具的需求。中国衍生品市场发展十分迅速，各品种也日趋丰富。衍生品受到了 监管部门、投资者和管理者越来越多的关注。众所周知，衍生工具是一把双刃剑， 既可以为企业抵御风险，但也可能会为企业带来巨大损失。因此，对衍生品经济 后果以及如何发展中国衍生品市场的争议和探讨从未停止。但当前学术界对衍生 品复杂性这一特性及其经济后果的关注较少。因此，本文尝试量化了衍生品复杂 性这一特征，主要关注了其对股价崩盘这一中国资本市场中的经济现象的影响。 本文以2010-2016 年存在风险敞口的A 股上市公司为样本，检验了衍生品使 用及其复杂性对股价崩盘风险的影响。实证结果表明，衍生品使用者比未使用者 面临的股价崩盘风险低，且随着衍生品经济复杂性和会计复杂性的提高，股价崩 盘风险显著降低。进一步研究中，本文还发现非国有企业、内控水平较低、信息 透明度较高的分组样本中结果更为显著。同时，本文处理效应检验结果表明衍生 品使用确实存在自选择问题，但并不影响主回归结果，结论较为可靠。为控制遗 漏变量等问题，PSM 配对样本后回归结果依然保持不变。本文认为使用复杂的 衍生品之所以最终能够缓解股价崩盘风险，既可能由于其能够降低企业盈余波动 性，发挥积极的 “治理效应”，也可能由于缓解信息不对称，发挥积极的 “信息 效应”。 本文的研究贡献在于：第一，首次详细地描述了我国上市公司衍生品的整体 使用情况，并首次发现衍生品的使用以及复杂性降低了股价崩盘风险。第二，本 文基于手工筛选的所有 A 股上市公司数据从经济复杂性和会计复杂性两个维度 描述了衍生品复杂的使用情况，指标更为细致，结果较为稳健。第三，本文研究 结果拓展了衍生品复杂性的经济后果研究，探索了国内衍生品信息效应研究。第 四，本文继续丰富了中国股价崩盘风险的影响因素研究，为中国资本市场的信息 问题研究提供了新的角度。 本文研究结论的实践意义在于深化了外部报表使用者和经营者对衍生品业 务的理解，为政策制定者加强衍生品监管提供了一定的帮助。基于实证结果，本 文认为我国应加强并细化衍生品的信息披露监管，尤其是使用目的、公允价值参 数选取与风险信息比种类和名义金额等重要信息。而且，高度重视较为复杂的衍 生品使用十分必要。但是在保持警惕防范高风险以及滥用事件的同时，仍有必要 鼓励企业积极参与风险可控范围内的衍生品活动，合理使用衍生品工具才能有利 于企业发展。 关键词：衍生品；经济复杂性；会计复杂性；股价崩盘风险 1 衍生品复杂性与股价崩盘风险 Abstract The increasingly complex macroeconomic environment at home and abroad has increased the demand for derivatives and other risk management tools in Chinas real economy. Chinas derivatives market is developing very rapidly, and various varieties are becoming more and more abundant. Derivatives have attracted more and more attention from regulators, investors and managers. As we all know, derivatives are a double-edged sword, which can resist risks for enterprises, but also may bring huge losses for enterprises. Therefore, the controversy and Discussion on the economic consequences