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董事高管责任保险对股价崩盘风险的影响研究 摘要 近年来上市公司股价暴跌事件的频发给资本市场的正常发展带来了很大的负面 影响，造成广大投资者巨额的财富损失，这种现象引发的市场系统风险不仅降低资本 市场配置效率，还阻碍我国实体经济发展。因此，了解个股层面股价崩盘风险的成因， 并找出解决对策降低公司发生股价暴跌的概率不仅是实务界需要考虑的问题，也是学 术界亟待研究的课题。 股东与管理者之间代理问题导致的“坏消息窖藏”假说是目前解释股价崩盘风险 形成机理的主要理论基础，广受学术界认可与运用。总的来说，如何解决公司代理问 题和信息不对称，即公司治理问题，是降低公司股价崩盘风险的关键。伴随着我国独 立董事制度的建立，我国于2002 年引入董事高管责任保险制度，并在最近十几年逐 渐受到上市公司的青睐。该保险最早产生于欧美发达国家资本市场，该保险所带来的 管理者激励和外部监督效用备受西方国家上市公司的关注，但是其公司治理效果却一 直存在争议。作为一种会影响公司治理的保险品种，董事高管责任保险在我国公司治 理中会发挥什么效用呢？对公司股价崩盘风险又会产生怎样的影响？介于此，本文选 取 2003-2016 年我国上市 A 股非金融公司为研究对象，研究董事高管责任保险与股 价崩盘风险之间的关系。实证检验发现：（1）董事高管责任保险与股价崩盘风险显 著负相关。购买了董事高管责任保险的公司表现出更低的股价崩盘风险。（2 ）董事 高管责任保险对股价崩盘风险的降低效应在公司监督机制薄弱时更加显著，并且只存 在于国有企业和市场化水平较高的地区。（3 ）路径检验发现董事高管责任保险主要 是通过提高企业投资效率来发挥股价崩盘风险降低效应。 论文的具体内容包括：第一部分导论，主要对本文的研究背景、目的和意义进行 阐述，介绍本文的研究方法和思路，并说明论文的创新之处；第二部分是制度背景和 文献综述，主要是对我国董事高管责任保险制度发展情况作了简要的说明，对股价崩 盘风险和董事高管责任保险相关文献进行回顾梳理、归纳总结，为后文的理论分析和 实证设计提供支持；第三部分是理论基础与研究假设，这部分主要是对公司治理和责 任保险方面的理论进行回顾，并结合国内外学者的相关研究对本文的研究内容进行分 析，提出本文的研究假设；第四部分是实证研究设计，主要是对样本的选取、变量的 定义以及数据来源进行介绍，为本文研究假设构建实证模型并进行检验，对变量进行 初步的描述性统计分析和相关性分析；第五部分是实证结果分析，主要是对前文提出 的研究假设进行检验并分析，并在研究结果的基础上进行进一步的研究和分析；第六 部分是本文的结论和政策建议，结尾处提出论文在研究方法和思路上的不足以及未来 的研究方向。 1 摘要 本文研究的创新之处在于从上市公司购买董事高管责任保险这一行为出发，探析 其对股价崩盘风险的影响及其作用机制，并结合公司股权性质和市场化进程分析对两 者关系的影响。 关键词：董事高管责任保险；股价崩盘风险；公司治理 2 董事高管责任保险对股价崩盘风险的影响研究 Abstract In recent years, the frequent occurrence of stock price plunging of listed companies has greatly affected the normal development of the capital market, and also caused massive losses to investors. The sys