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经济政策不确定性对企业投资的影响——基于债务期限结构视角 摘 要 2008 年金融危机后，为加强对本国经济的宏观调控，防止经济进一步衰退， 许多国家采取了一系列的经济政策。近年来，我国经济进入新常态，经济下行压 力较大，经济结构亟待转型升级，为促进经济持续稳定发展，我国加大了调控力 度，接连出台了一系列财政政策与货币政策，相关政策的变动较为频繁。对于企 业而言，投资活动可以显著提升企业价值。与此同时，宏观经济环境的变化对企 业投资活动也会产生重大影响，一旦宏观经济环境发生变化，政府随之可能出台 相关方针政策，这对企业管理者的投资决策必定会产生影响。因此，探讨经济政 策不确定性是如何影响企业管理者的投资行为以及投资规模具有重要的意义。经 济学理论认为信息的不对称性导致委托代理问题，企业融资结构尤其是债务期限 结构能够改变企业的投资决策，选择不同的债务期限结构可能造成企业不同的投 资行为。 本文首先阐述了经济政策不确定性影响企业投资支出的一般理论，包括了实 物期权理论和融资溢价理论。接着介绍了企业债务期限结构影响企业投资支出的 相关理论，涵盖了委托代理理论和自由现金流假说。然后结合现实依据，概述了 经济政策不确定性、债务期限结构与企业投资在我国的现实情况。 随后，本文采用固定效应模型，利用2002-2017 年中国制造业上市企业的面 板数据以及Baker 等 （2013 ）构建的经济政策不确定性指数，将理论与实证相结 合，展开较为严谨地研究。研究结果表明：首先，经济政策不确定性上升对企业 投资具有抑制作用，当经济政策不确定性指数上升时，由于信息的不对称性，企 业融资变得更加困难，融资成本上升，企业被迫减少投资支出。其次，企业短期 负债率与经济政策不确定性为正相关，当经济政策不确定性指数上升时，企业经 营风险加大，盈利能力下降，对于银行而言，在这种情况下长期债务比短期债务 的违约风险更高，他们更倾向于为企业提供短期借款。结合温忠麟 （2004 ）提出 的中介效应检验方法，检验债务期限结构在经济政策不确定性影响企业投资的过 程中是否存在中介作用，结果表明经济政策不确定性指数上升会对企业投资产生 抑制作用，同时经济政策不确定性上升，导致企业负债期限结构趋于短期化，从 而进一步抑制企业投资。最后，本文政策启示为：一方面，政府应科学审慎地制 定经济政策、推进金融市场改革、拓宽企业融资渠道；另一方面，企业应加强风 险抵御能力、提高市场竞争力、优化债务期限结构。 关键词：经济政策不确定性；债务期限结构；企业投资；中介效应 1 摘要 Abstract After the financial crisis, various measures were adopted by lots of countries to avoid further recession. In recent years, China's economy steps into the "new normal" phase, in which we are facing serious pressure of economic downturn and a structural transformation of the economy is urgently needed. In order to maintain a sustained ,stable and coordinated development ，Chinese government has tightened macro-control and introduced a series of fiscal and monetary policies ，which increased policy fluctuation. For the value creating process of companies, investment, which is quite sensitive to macroeconomic changes, is