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案例库 中国证券业协会培训中心版权所有 第一届证券行业案例大赛 参赛案例 2015 年 9 月 第一作者：林红珍 其余作者：余志军、包鑫 兴业证券股份有限公司资产配置实践 资产配置的背景和意义 随着证券行业资本中介业务快速发展，同时证券公司融资渠道放开，近两三年来证券公司加杠杆 成为了常态。从国外投资银行发展趋势来看，未来券商的杠杆水平还需要进一步增加。通过杠杆 融入资金后，如何合理有效地在各类业务或金融资产中进行选择配置,在有效控制风险的前提下 增加公司利润，提高公司ROE 就成为券商当前重点关注的问题。因此,券商资产配置课题具有重 要研究价值。资产配置可以分为战略性和战术性两类。战略性资产配是指根据投资者的投资目标 和法律合规限制，确定资产配置的主要资产类型以及各种资产类型所占的长期均衡比率；战术性 资产配置指在确定了战略型资产配置之后，根据市场情况在短期内适时调整资产分配比例，以及 如何调整的问题。本文主要研究的是战略性资产配置。 国外对于资产配置的研究起步较早。自20 世纪中期以来，从Markowitz 的均值方差模型，到Sharp 的资本资产定价模型，再到美林证券的投资时钟模型，经济学家们构建了一个又一个的投资组合 模型，为现代资产配置建立了一定的理论基础。Markowitz[1]提出的均值方差模型为资产配置提 供了一个分析框架。如果投资者只关心单个时期资产组合收益的均值和方差, 则所有的投资者都 将选择相同的风险资产组合——风险资产按照固定比例组成的切点组合。不同的投资者只需选择 无风险资产和切点组合的不同比例, 而没有必要调整切点组合中风险资产的相对比例。虽然 Markowitz 的均值方差模型直到现在仍在广泛使用，这种模型的缺点在于构建的资产组合过于集 中、对输入的参数过于敏感、估计误差容易被放大等问题。此后,很多学者都对资产配置的理论 进行了研究。其中，以Sharp 的资本资产定价模型[2]和 Fama 的有效市场假说[3]为代表。Black 和litterman[4]在Markowitz 组合模型的基础上建立了Black—litterman 模型，旨在解决Markowitz 均值方差模型中所面临的这些实际问题，Black—litterman 模型主要是通过主观判断预期收益率 与市场隐含收益率进行某种程度的加权，从而有效解决了 Markowitz 均值方差模型对非直觉性、 过度集中、参数敏感的问题。Black-Litterman 模型利用概率统计方法，将投资者对大类资产的观 点与市场均衡回报相结合，产生新的预期回报。该模型可以在市场基准的基础上，由对某些大类 1 案例库 中国证券业协会培训中心版权所有 资产提出倾向性意见，然后，模型会根据倾向性意见，输出对该大类资产的配置建议。这种资产 配置具有符合直觉的组合及可以理解的权重配置，将历史数据法和情景分析法结合起来。在考虑 未来的不确定性时，加入主观意见，同时体现了投资者的风险偏好。Black-Litterman 模型已成为 高盛资产管理部门在资产配置上的主要工具。 兴业证券根据公司历年来资产配置的经验，结合公司业务发展的实际情况，将Black-Litterman 模 型应用于年度公司大类资产配置中，结合公司各项业务历史收益和公司专业委员会对收益的判断， 得到各项业务可开展的权重，从而建立适合公司的资产配置方案。公司还制订了明晰资产配置的 流程以确保配置结果得到实施。 兴业证券资产配置的模型 资产配置模型目标 兴业证券采用的资产配置模型是以数理推导的方式计量各业务单元未来所需配置的资金量，最终 目的为实现风险调整后的收益最大化。换言之，通过配置模型得到的结果是在实现风险调整后的 收益最大化的前提下的资产配置结果。兴业证券的资产配置模型的目标函数为： 收入−资金成本−费用 经济利润