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中国社保基金股市投资的“窗饰行为”研究 摘 要 社保基金是我国重要的保障性基金，承担着国家的战略性任务，它的投资运 营需要得到有效的监督和管理。同样属于委托-代理型的机构投资者，社保基金的 投资过程中是否也存在着业绩虚假的 “窗饰行为”？对于投资者和监管者而言又 要如何识别这种行为？本文对此进行了专门研究。 首先，通过理论分析发现负责社保基金股市具体投资的投资管理人，其行为 取决于对社保基金会不同类型博弈下的最佳决策。在熊市行情下，由于跟随社保 基金会的高风险偏好进行决策，社保基金投资管理人会做出“窗饰行为”；在牛市 行情下，由于社保基金投资管理人内部的惩罚成本减小，而且社保基金会类型不 再明确，社保基金投资管理人更可能自主选择激进的投资行为，因此也会出现“窗 饰行为”。然后，通过对社保基金历史持仓数据的统计分析，发现 “窗饰行为”的 迹象存在于社保基金投资管理组合的“新进-退出”持仓股票样本内。接着结合“窗 饰行为”的定义，利用统计检验方法，验证得到熊市行情下社保基金的组合窗饰 行为存在；在熊市行情下由于年度考评的压力，社保基金显著利用了年报结束期 窗口进行业绩窗饰；而在牛市行情下业绩窗饰行为普遍存在。最后，对影响社