价格策略王柏杰孙建中资产价格波动与货币政策选择理论的最新研究.pdfVIP

价格策略王柏杰孙建中资产价格波动与 货币政策选择理论的最新研究 名为 “中央银行信誉悖论”（paradox of central bank credibility），正是由于央行成功获得了反通胀 的美誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性。那么是否央行 要对资产价格波动反应呢？是否存在着一种机制将资产价格波动纳入更为广泛的物价指数中，实现物价和 资产价格同时稳定呢？ 二、争论的焦点 1 、Bernanke 和 Cecchetti 之争 有关货币政策是否对资产价格进行反应在国外最著名的争论为现任美联储主席 Bernanke 与国际清算 银行货币经济局的 Cecchetti 之争，也称为“无为论”与“有为论”之争。Bernanke 和 Gertler(1999)承 认资产价格泡沫是当前宏观经济政策面临的一个重要难题，但由于资产价格泡沫不仅仅是由基本经济因素 变化引起的，而且在很大程度上是由一些非基本面因素引起的，例如金融监管制度失策、投资者的不完全 理性等，况且区分资产价格泡沫是由基本面还是由非基本面引起的是非常困难的。如果出现股价的上涨泡 沫然后暴跌，以通胀为目标的货币政策会自动吸纳由上市公司生产率所引起的股价上升，同时会抵消由投 机所引起的股价的波动。所以，货币政策对股价的波动不做出反应是最优的，除非资产价格波动能改变人 们对通货膨胀的预期。 而国际清算银行的Cecchetti ，Genberg ，Lipsky Wadhwani(2000)则提出与Bernanke 恰恰相反的观 点。他们认为央行通过调整政策工具以实现目标通货膨胀率不但要关注未来的通货膨胀和产出缺口，同时 也要关注资产价格。这是因为关注资产价格有助于降低未来发生泡沫的可能性，且反过来未来通货膨胀的 预测又依赖于资产价格偏离基本面的程度。由高增长率带来的资产价格上涨与由非基本面因素引起的泡沫 引起的上涨是截然不同的。央行要对资产价格波动进行反应就必须试图准确地衡量泡沫，尽管非常困难， 但不能据此而忽略它们。是否有其他政策工具可以替代反应资产价格泡沫的传统货币政策呢？实践已经证 明了 1929 年美国经济危机美联储采用旨在控制资产价格泡沫的传统货币政策是失效的。那么就亟需寻求 更能代表物价指数的通货膨胀指标，Cecchetti 等提出一个能反应所有名义价格的通货膨胀指数，这就必 须包括证券和房地产价格。 基于货币当局能预测到通货膨胀的假设，Stock and Watson(2000)的研究发现西方七国的央行没有找 到能准确预测到未来通胀率的指标，故他们对 Cecchetti 等（2000）认为能从资产价格获得准确的通胀信 息这一观点表示质疑。Cecchetti ，Genberg and Wadhwani(2002)回应对他们的批评时声称没有理由改变 他们对货币当局的建议。同样，Bernanke and Gertler(2001)也重申货币当局不应对资产价格波动做出反 应这一观点。 “无为论”和“有为论”争论的焦点之一是资产价格泡沫成因的区分问题。经济学家认为价格由其基 本面的供给与需求决定，而资产价格的基本面却是无法观测的。资产价格的快速上涨或下跌或许正是由于 其基本面的变化，例如，如果市场对未来经济环境变化的预期是基于新信息，那么当前的资产价格调整应 当反映这一预期，因为资产价格具有前瞻性（forward looking）。因此，“无为论”认为很难确认资产价 格泡沫到底是由基本面引起的还是由投机因素等非基本面引起的，当央行对资产价格偏离采取行动时会产 生很多错误和消极作用。Kohn(2008)指出，在房地产价格上，有些模型显示已经高估了，而其他模型则表 明房地产价格变化是由基本面引起的。正是由于确认泡沫的困难性，试图采取“逆房地产泡沫”的货币政 策不会产生任何好处。考虑到货币政策的时滞性，它甚至会对实体经济有害。 他们争论的另一个焦点是即使资产价格泡沫能识别，货币政策可能不是抑制泡沫的有效工具。利率可 以影响资产的基本价值，但是否影响资产价格的波动部分则不清晰。Mishkin(2009)指出至今仍然无法知 道 2003 年的低利率政策到底在多大程度上提升了房地产价格和产生了多少次级房贷。难道高利率真的能 抑制资产价格的持续攀升背景下投资者的积极预期？难道高利率真的能控制房地产价格上涨带来的风险？ 这很难说。更何况，货币政策作为一种迟钝的政策工具，能否成功控制泡沫尚不好说。这从另一个层面来 看，控制资产价格泡沫需呼吁新的政策工具。 2 、各国央行对资产价格波动反应实践