2020年基金产业链市场分析报告.doc

2020年基金产业链 市场分析报告 2020年9月 Page 4 机构交易行为的启示 股票市场纷繁复杂，投资交易暗流涌动。在市场中充斥着不同投资群体的预期 与决策。通观整个市场，如果将投资者进行二分，可区分为机构投资者和个人 投资者。在各大论坛以及社交平台的股民评论中，经常可见诸如“高抛低吸”、 “逢低买入，逢高卖出”等用语，管中窥豹可见我国个人投资者的交易活跃度 是比较高的。 图 1 为使用 20 个交易日为窗口期的股票反转因子的 2010 年以来的表现。不难 看出，整体上我国股票市场存在着短期反转效应。 图 1：20 日反转因子月度 IC 值与 IC 均值 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 月度IC IC均值 资料来源: Wind，市场研究部 上述结论可以从上交所提供的股票市场投资者交易占比的数据中得到佐证（图 2），一直以来，A 股 80%以上的成交都是由个人投资者贡献的。 图 2：投资者交易占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 自然人投资者 一般法人 沪股通 专业机构 资料来源: 上交所统计年鉴，市场研究部 相比于个人投资者而言，机构投资者的投资框架更加系统、成熟，专业性更强。 现在，我们将视线聚焦于公募基金中普通股票类型以及偏股混合类型基金群体， 来考察这类机构投资者的交易行为，看看是否能从这些交易行为中获得一些与 个人投资者交易行为不一样的启示，并加以深入研究与剖析，从而揭开公募基 金中这一群体股票交易行为的神秘面纱。 Page 5 Cut losses, let profits run on 我们将公募基金中的普通股票型基金以及偏股混合型基金作为研究对象，选取 观察时点上市或者转型超过半年的基金作为样本池。这个群体的换手率中位数 并不高，2010 年以来换手率中位数平均在半年双边 2.7 倍。 图 3：普通股票型与偏股混合型基金换手率（双边）中位数 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 换手率 换手率均值 资料来源: Wind，市场研究部 对于这个基金样本池交易行为的研究，我们取基金季报中所披露的重仓股信息， 并计算在每两个报告期之间，基金重仓股中的个股收益率。同时，计算在这个 区间段中，全市场股票（剔除上市不满 90 个交易日的新股）的区间收益率，将 区间收益率从小到大分为 5 组。考察基金重仓股中股票的收益率在全市场股票 收益率中所处的组别，然后，对比两期基金重仓股的变化，计算重仓股保留比 率。 下图为分年度统计的基金重仓股区间收益率分组与重仓股保留比率之间的关系。 图 4：基金重仓股区间收益率分组与保留比率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 3 4 5 资料来源: Wind，市场研究部 自 2009 年以来，基金的交易行为表明，基金倾向于保留过去一段时间中涨幅 较高的股票，而换掉或者减仓对应时间段内收益率较低的股票。且这一行为随 着股票收益率的变化非常单调。这一行为也被业界称之为“buy winners, sell losers”。 基金交易行为与个人投资者的交易行为有较大的差异性，因此，基金的交易行 为是值得进行深入挖掘和探究的。 Page 6 基金业绩与披露持仓结构之间的差异 基金的业绩表现以及基金交易行为之间的关系，吸引了业界以及学术界的关注。 以基金披露的报告期为界，在基金报告期之前一段时间可以关注的现象包括基 金业绩粉饰行为，而在基金报告期之后一段时间可以关注的现象包括基金隐形 交易能力。 由于基金定期报告中需要公布基金的持仓信息。其中，在季报中需要公布基金 的前十大重仓股信息，在半年报以及年报中需要公布基金在对应时点的全部持 仓信息。因此，我们可以利用这些信息构造出基金的持仓结构，进而检验基金 的业绩与其持仓结构是否相符。 图 5：报告期与两因子间关系 业绩粉饰因子 报告期 隐形交易能力因子 资料来源:市场研究部 基金业绩粉饰 有很多文献针对基金经理试图修改所要公开的持仓信息的行为进行了研究与分 析，例如，Musto 1997 and 1999; 以及 Morey and O’Neal 2006 提出基金经 理会试图降低他们持仓中有较高风险暴露的股票以使得他们的持仓看起来风险 较低等等。 对基金业绩粉饰行为的描述方式比较多，其核心是抓住基金的已实现业绩与所 披露的持仓结构之间的差异。 Agarwal 等 2014 提出一种