港股专题系列研究报告（1）：DCF视角看AH价差及投资机会.pdfVIP

2020 年 9 月 10 日 策略研究 DCF 视角看 AH 价差及投资机会 ——港股专题系列研究（1 ） 策略深度 ◆与全球指数相比，恒生指数的估值几乎一直稳定地位于底部。这并非是 指数独有的特性，港股市场的整体估值水平也同样低于美股和A 股。整体 的低估值也导致了A+H 股的价格差异，AH 溢价指数反映出A 股整体比H 股长期高出20%左右的价格。为了探寻这些原因，我们从最基本的现金流 折现估值定价模型出发，发现三个主要因素决定资本市场走势，分别是市 场盈利、无风险利率、投资者风险偏好。 ◆对于分子端的盈利来说，港股本地股中蓝筹板块的金融地产占比较高， 因此整体成长潜力不及A 股，拖累了估值水平。根据 补利率平价理论, 即期利率高的货币远期贬值压力较大。当中国与美国和欧洲的即期利差加 大时，人民币远期的贬值压力增加。因为A+ H 股的经营收入大部分来自 内地，未来盈利以人民币计价。在未来盈利（即分子端的E）受到人民币 贬值压力而下降时，由于港股中欧美外资占比较大，港股的估值较A 股更 容易受到压制。 ◆分母端的无风险利率Rf 的提高使得对应市场的证券估值下降，其边际变 化对AH 溢价的走势有着负面影响。对于分母端的风险溢价来说，一方面 港股退市制度不完善、A 股与港股投资者的构成差异造成各自市场的流动 性溢价不同。另一方面信息不对称和A 股对涨跌幅的限制，使得A 股和港 股投资者各自风险偏好有所不同。最后国际环境的变化会影响港股的波动 性，从而影响AH 溢价边际变化。 ◆对于单个证券来说，不同因素也会影响AH 股的溢价差异、长期走势和 短期波动。分红方面，由于港股和A 股投资者对连续分红或从不分红的公 司风险偏好差异较大，造成两者风险溢价有所不同，进而影响AH 价差。 分红政策的转变也会使得预期收益率的影响力发生变化，从而改变AH 溢 价的后续变化趋势。另外机构持股比例较高的A 股的AH 价差相对更低； 市值越大的证券AH 溢价率越低；Beta 值较高的证券AH 溢价相对更高， 同时如果H 股被调入或调出相关港股指数，会对AH 溢价走势形成短期冲 击。因港股投资者更注重基本面，当周期类行业前景改善时，估值较低的 H 股提升空间更大，AH 溢价因而降低。 ◆AH 溢价未来有望向均值回归；中美长期利差未来有望向下调整；中概 股的回归将提升港股的交投活跃度；LIBOR 与SHIBOR 之差维持低位；这 些都更利好于H 股。从具体的AH 股选择来看，相关证券开始分红后，H 股有望持续跑赢A 股；港股中基本面质地优秀的小市值股未来成长空间更 高；在相关周期类行业景气度向好时，证券盈利能力提升，港股未来股价 涨幅空间更高。 ◆风险提示：中国和海外货币政策变化的风险；中美大博弈导致股市异常 波动的风险；样本选择偏差。 -1- 证券研究报告 2020-9-10 策略研究 目 录 前言： 3 1、 从估值模型来看影响估值差异的因素4 2、 分子端—港股和 A 股盈利的差异5 2.1、 港股、A 股资产构成的不同 5 2.2、 利率平价理论下的货币贬值压力拖累盈利预期 6 3、 分母端—港股和 A 股折现率的研究 7 3.1、 中美无风险利率R 对 AH 溢价走势的影响 7 f 3.2、 影响 A 股和港股风险溢价(E(R )- R )的研究 8 i f 3.2.1、 不严格的退市制度增加港股的流动性溢价8 3.2.2、 信息不对称导致港股和 A 股投资者的风险偏好不同 10 3.2.3、 国际环境变化影响港股风险溢价 12 4、 AH 同时上市个股股价差异的原因 12 4.1、 分红政策对分母端和分子端的影响 12 4.2、 机构持股比例影响分母端的风险偏好 14 4.3、 证券市值越大，风险溢价越低 15 4.