论中国证券发行静默期的遵守.pdf

关键词: 静默期/公开宣传/证券发行 内容提要: 套开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律的一项重要制 度。但是，中国证券法律却对此没有任何规定，或者即便有规定也存在规定的 逻辑不同、规定适用范围狭窄等问题。这些问题的存在与中国资本市场法律制 度的国际化进程极不协调。分析世界主要国际金融中心证券法律中有关公开宣 传限制的制度以及中国证券法律中存在的问题，并进一步指出造成这种问题的 原因在于中国证券发行核准程序比较长且可预期性不强，此外，中国证券发行 核准制度还存在辅导制度这样的前置程序。证券发行核准制度的前述特点以及 前置程序的存在在一定程度上取代了公开宣传限制制度的功能。因此，中国资 本市场在国际化进程中除了需要引进公开宣传限制制度外，更重要的在于提高 证券发行核准程序的效率和可预期性，建立与公开宣传限制制度相适应的配套 措施和制度基础。 一、问题的提出 在公开发行证券的过程中，企业必须遵守所谓静默期的规定，即在静默期 内不能对外公开提及发行证券这一事实。静默期内企业不能对证券发行进行公 开宣传，这是世界主要国际金融中心证券法律的一项非常重要的规定。[1]对于 这样一个非常重要的制度，目前中国证券法律的相关规定存在三个方面的问 题：其一，2005年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》） 对于静默期内公开宣传限制问题几乎没有任何规定。其二，《证券法》禁止非 公开发行证券采用广告、公开劝诱等方式，这一规定同世界主要国际金融中心 的公开宣传限制法律制度相近，但两者的逻辑又完全不同。在世界主要国际金 融中心，不仅非公开发行（比如向少数机构投资者私募发行）不能采用公开宣 传等方式，在法律规定的特定时段（即静默期）内，公开发行（比如向公众公 开发行）也不能采用这些方式。其三，2009年颁布的《创业板企业发行上市管 理办法》（以下简称《创业板管理办法》）禁止创业板企业在获得中国证监会 核准之前对证券发行进行宣传。同世界主要国际金融中心的证券公开宣传限制 制度相比，《创业板管理办法》适用范围比较狭窄、静默期时间比较长。 研究证券公开宣传限制制度具有现实意义和理论意义。从现实层面看，在 中国积极推行资本市场国际化的背景下，[2]上述三个方面问题的存在同中国资 本市场法律制度的国际化进程极不协调。《创业板管理办法》仅仅适用于创业 板企业，无法适用于登陆中国资本市场的外国企业；相关法律规定逻辑不同、 法律规定缺失，则更是中国资本市场与国际惯例接轨的法律障碍。从理论层面 看，分析为什么中国证券法律制度同世界主要国际金融中心的相应制度不“接 轨”，为什么存在不同的逻辑或者完全没有任何规定，并对这一现象提出解 释，既能够丰富我们对世界范围内证券法律制度演进的认识，也能够使我们更 好地理解中国资本市场法律制度国际化的现实基础和未来趋势。 二、证券公开宣传限制制度的法律基础 公开宣传限制制度是世界主要国际金融中心证券法律制度的一个重要组成 部分。以证券法律制度最为完善的美国为例，根据美国1993年修订的《证券 法》（以下简称《美国证券法》的规定，向美国证监会提交注册文件之前，公 司不得做出任何有关拟发行证券的要约（offer），包括口头和书面的要约。[3] 这就是公开宣传限制制度的法律基础。如果把offer翻译成“发行”，用直白 一点的话来讲，大概可以认为，公司在向美国证监会提交注册文件之前，不得 从事任何证券“发行”活动。从实践来看，美国公司向美国证监会提交注册文 件（主体部分为招股书），都是以公开提交的方式进行，业内俗称公开递交 （public filing）。[4]也就是说，包括招股书在内的注册文件一旦被提交到 美国证监会网站，公众就可以看到这些文件，同时，美国证监会的审阅程序开 始启动。 这里所称的“要约”含义很广，并不局限于一般普通法或合同意义上的要 约。比如，根据《美国证券法））的规定，“要约出售”（ offer to sell） 包括任何“为了获得价值……而处置（证券）的任何要约或者企图，或任何诱 使购买（证券）的要约（solicitation of an offer to buy）"。[5]因此，任 何与证券发行有关的“企图”，也可以被看作是“要约”。具体到公开宣传如 何与这里的“要约”发生联系，早在20世纪50年代，美国证监会就在一份文 件中指出，公开宣传有关的活动可能会引起公众对发行人或其证券的兴趣，由 此引发公开宣传是否属于证券销售活动的一部分这一严重问题。[6]换句话讲， 公开宣传活动可能被认为是要约，在没有向监管机构提