2020年四季度投资策略：行稳致远，等待拐点.docxVIP

目 录 债市走向熊平，股债轮动加剧 6 债市从牛陡走向熊平 6 理财净值化加剧股债跷跷板效应 6 本轮债市调整幅度远高于海外 7 经济延续复苏，社融拐点未现 7 基建、地产支撑经济改善 7 制造业投资偏弱，库存从被动去到主动补 9 消费持续低于预期 9 全球经济复苏，出口缓慢修复 10 货币和社融增速回升的趋势并没有结束 10 再通胀或重启，通胀预期重燃 11 下半年或将处于通缩和通胀的转换期 11 为何通胀压力将逐渐显现 12 货币回归中性，防风险常态化 13 政策重心变化：宽货币—宽信用—防风险 13 四季度：货币回归中性，但不至于收紧 14 存单发行需求仍高，流动性分层或加剧 15 供给压力缓解，需求分化加剧 16 预计全年利率债净融资额 10.5 万亿 16 银行承接政府债压力，年底供需格局弱改善 17 境外机构大笔加仓，关注纳入指数情况 17 摊余定开债基大量成立有利于消化部分供给压力 18 债市行稳致远，耐心等待拐点 18 我国国债利率高吗？ 18 我国债市的周期性特征 20 等待拐点 20 社融-M2 增速差趋势性回落 20 隐含税率见顶回落 21 利率均值回归、利差小幅收窄 22 6.4 总结 22 图目录 图 1 10 年期国债到期收益率（%） 6 图 2 债市从牛陡走向熊平（%） 6 图 3 银行理财连通居民储蓄与资本市场 7 图 4 银行净值型理财产品余额（万亿元） 7 图 5 各国国债涨跌不一（BP，4 月 30 日-9 月 10 日） 7 图 6 美日欧十年国债利率走势（%） 7 图 7 基建投融资及预测 8 图 8 1~7 月地方债投向 8 图 9 房地产销售回款增速回升（%） 8 图 10 商品房销售额与 M2 增速（%） 8 图 11 贷款利率与商品房销售额同比（%） 9 图 12 土地成交价款领先于其他费用大约 8 个月（%） 9 图 13 工业企业产成品存货同比增速（%） 9 图 14 投资增速及地产投资增速（%） 9 图 15 上半年居民收入大幅下滑（%） 10 图 16 居民杠杆和社零增速（%） 10 图 17 全球、美日欧制造业 PMI（%） 10 图 18 中国出口增速持续回升 10 图 19 政府债券净发行与同比多增（万亿） 11 图 20 房贷利率与贷款增速（%） 11 图 21 工业企业存货增速、企业中长贷增速（%） 11 图 22 预计四季度社融增速趋升（亿元，%） 11 图 23 社融余额增速、GDP 增速（%） 11 图 24 GDP 实际增速与预测（%） 11 图 25 CPI 同比及其分项走势（%） 12 图 26 CPI、PPI 走势及预测（%） 12 图 27 全球化使物价呈现低通胀且低波动的特征 12 图 28 美国新发国债、美联储新购国债/GDP（%） 13 图 29 货币超发的影响 13 图 30 失业率仍高（%） 14 图 31 存单与 Shibor 利率持续回升（％） 14 图 32 目前债市杠杆率不及 16 年 7 月（%） 15 图 33 隔夜回购成交量占比不及 16 年 7 月 15 图 34 7 月超储率创 18 年 3 月以来新低（%） 15 图 35 预计 DR007 在 2.2%附近震荡（%） 15 图 36 结构性存款规模及预测 16 图 37 同业存单发行量和净融资额（亿元） 16 图 38 利率债净融资额（亿元） 16 图 39 利率债净融资额预测：季度（亿元） 17 图 40 政府债券净发行量与预测：月度（亿元） 17 图 41 银行债券持仓变动和增速 17 图 42 各类银行债券投资同比增速（%） 17 图 43 中美利差与外资持仓增量 18 图 44 纳入指数前后外资增持较为明显 18 图 45 摊余成本定期开放式基金成立份额与国开债收益率 18 图 46 沪深 300 股息率与十年国债利差（%） 19 图 47 创业板 E/P 与十年国债利差（%） 19 图 48 国债与贷款利率的表内比价（%） 19 图 49 国债利率与老年人口抚养比呈负相关关系 20 图 50 我国十年期国债短期较难降至低档 20 图 51 发电量增速和十年国债利率（%） 20 图 52 十年期国债收益率走势与牛熊市划分（%） 20 图 53 社融-M2 差异 21 图 54 社融 M2 增速差领先债市拐点（%） 21 图 55 社融 M2 增速差走势及预测（%） 21