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有关上市公司财务报告的管制研讨 摘要： 管制论基于市场失灵和公平问题，提出应当对上市公司的信息披露进行 管制，并对虚假陈述和内幕交易行为进行惩罚。非管制论从代理理论和信号传 递理论出发，认为管理当局有自愿提供真实信息的动机，对信息披露进行强制 性要求没有多大意义。从上市公司实际情况看，管理当局会在造假的成本与效 益之间进行权衡，如果造假成本低于收益，将会发生欺诈行为，从而损害投资 者利益。因此，应当对财务报告进行管制，并追究虚假陈述行为的法律责任， 但管制应当适度。 关键词：上市公司 财务报告 管制 一、财务报告的非管制论 许多学者对政府管制财务报告提出异议。如Stigler(1964)在《证券市场的 公共管制》中论证了1933年证券法实施以前，新股票承购人的获益并不低于实 施后的承购人，从而认为投资者的收益与购买股票时是否得到足够的信息无 关，进而得出证券市场管制无用的结论[1]。Benston(1969)认为，在1934年信 息披露制度确立之前，在纽约证券交易所上市的公司中有62%自愿披露财务信 息，因而公司具有自愿披露信息的充分积极性。他认为，依据证券法规定所作 的披露纯属旧闻，对投资者毫无用处。即使是对专业人士(投资公司)，披露的 作用也是值得怀疑的。Benston(1973)发现，1934年以前，在准备和发布财务 报告时，很少有欺诈行为。言下之意，《证券交易法》并不能减少欺诈。 F.H.Easterbtook和D.R.Fischell(1984)认为，证券市场的逆向选择问题可以 由市场自行解决[2]，自愿且准确地披露均对公司有利。反欺诈规则和重新返回 资本市场的需要都要求自愿披露的真实性[3]。George Foster(1986)认为，公 司有提供信息以便以他们认为最恰当的条件从资本市场获取资金的动机。尽管 公司有在财务报告中作过于乐观的陈述的动机，但至少有四个机制能够防止其 在财务报告中进行虚假陈述:公司的声誉、管理者的声誉、第三方(注册会计 师、投资银行等)的验证和法律的制裁。Peter Taylor和Smart Turley(1986) 也指出，管理当局具有强烈的动机来提供充分而可靠的信息，以便吸引资源并 确保对股票价格等经济指针(economic indicator)产生有益的效果(beneficial effects)。Paul G.Mahoney(1999)对证券联营(stock Pools)研究后得出结论， 1934年证券交易法主要是由于国会和政府想对证券交易所实施政治控制，而不 是要减少操纵(manipulation)。Jan Barton和Gregory Waymire(2002)对1929 年10月在纽约证券交易所(NYSE)交易的531家公司进行检验后发现，更高质量 的财务报告将减轻投资者在市场危机时的损失，管理当局自身具有提供更高质 量的财务报告以保护投资者利益的动机。 财务报告非管制论的主要依据是代理理论和信号传递理论。 (一)代理成本与财务报告 Jensen和meckling(1976)将代理关系定义为“一种契约，在这种契约下，一 个人或更多的人(委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些服务， 包括把若干决策权托付给代理人”。在代理理论中，企业被看作是一系列“契 约的联结”，其中，股东与经理之间的委托代理是最典型的一个契约。 Jensen和Meckling(1976)首先分析了外部股票的代理成本问题。他们将代理 成本定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出和剩余损失的总和。监督成 本是指外部股东为了监督管理者的过度消费或自我放松(磨洋工)而耗费的支 出。保证成本是代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出(如定期向 委托人报告经营情况、聘请外部独立审计等)。剩余损失是由于委托人与代理人 的利益不一致而导致的其他损失。 在所有者与管理者身份合一的情况下，经理拥有企业全部的剩余索取权，经 理人员会努力地为自己工作，因而不存在什么代理问题。但是，当管理人员通 过发行股票方式或债务融资，从外部吸收新的经济资源时，就产生了代理成本 问题。由于委托人和代理人都是理性经济人，都是效用最大化者，他们的利益 函数不一致，股东的目标是企业价值最大化，债权人的目标是企业能正常经营 从而能到时还本付息，经理则追求较高的报酬和闲暇，因而代理人(经理)不会 总是根据委托人的最大利益而行动。股东(或债权人)因无法直接观察到经理人 员的具体行动，所以愿意与经理签订契约来