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文献综述： 关于中小企业资本运营的文献综述 1 国外企业资本运营的研究状况 资本运营是指通过投融资、 资产重组和产权交易等手段， 对资本实行优 化配置和有效使用，以实现资本赢利最大化的经营活动。其伴随企业财务 管理理论产生而产生，是企业财务管理理论的核心，其主要包括：筹资、 投资、收益分配。资本运营理论包括财务目标理论、资本结构理论、投资 组合理论、股利理论。 传统经济学都假定企业是以追求利润最大化为财务目标， 1961 年 Anthony 对利润最大化提出质疑， 同时股东财富最大化目标， 这一理论被财务管理界所接 受，一直持续了 40 年，并不断完善和发展。另一被广泛接受的财务目标是企业 价值最大化目标， 1963 年著名经济学家 ModiglianiMiller 提出 MM 理论，在一 定条件下， 企业价值最大化与股东财富最大化是等价的， 这一目标的的性质和特 征与股东财富最大化基本上是相同的。 而当前大多采用企业价值最大化， 源于他 考虑了相关者利益。 资本结构又被称为融资结构， 是指企业取得资金的来源、 组 成及相互关系。在理想市场假设条件下， 1963 年 ModiglianiMiller 提出 MM 理 论，在没有所得税的市场假设条件下企业的资本结构与企业的现金流量的市场总 价值无关。 如果考虑所得税的情况下企业价值与企业举债量成线性关系， 举债越 多企业价值越高。 1974 年斯蒂格利茨（ Stiglitz ）在更一般的条件下证明了 MM 理论 1 的结论是成立的。他们也将“无风险债务”假设改为“风险债务”假设， 证 明 MM 理 论 的 结 论 依 然 成 立 。 20 世 纪 七 十 年 代 詹 森 和 麦 克 林 （JensenMeckling）、瓦纳（ Warner）和梅耶斯（ Myers）研究了破产成本和代 理成本与资本结构的关系。 他们证明了举债边际代理成本是资本结构中的举债量 的增函数。对于风险的刺激问题，盖莱（ Galai）对可预测的方案按照净市场价 值和风险程度融资优序观测。 市场净值的改变是由于转向较高风险而引起， 这种 现象可确定企业边际代理成本的变化。 梅耶斯和马基卢夫 （MyersMajluf ）证明 了如果投资人比企业内部人了解更少的关于企业资产价值的相关信息， 则企业的 股东权益价值在市场上可能是错误的， 从而提出融资优序理论即企业融资首先是 内部融资，其次是无风险和低风险的举债融资， 最后考虑发行股票。 遗憾的是融 资优序论不能够解释现实生活中所有的资本结构规律。 1987 年楞南在“不对称 信息情况下的融资效率” 中提出不存在融资优序理论， 融资偏好不存在一种必然 顺序， 内部融资和举债融资比发行股票更优， 投资不足问题可以通过各种融资期 权信号传递来解决。从债务契约和破产机制之间的联系出发， Aghion 和 Bolton 证明了一个结论： 在一个多期的环境下， 当出现不易观测到的收益信息时， 将控 制权转移给贷款人是最优的。 融资结构的选择也就是控制权在不同的证券持有人 之间分配选择， 最优的资本结构是在会导致企业破产的负债水平上将控制权从股 东转移给债权人。 1988 年斯达尔