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公司理财案例：宝安可转换债券发行与转换分析 中国宝安企业（集团）股份有限公司是一个以房地产业为龙头、工业为基础、 商业贸易 为支柱的综合性股份制企业集团，为解诀业务发展所需要的资金， 1992 年底向社会发行 5 亿元可转换债券， 并于 1993 年 2 月 10 日在深圳证券交易所挂牌交易。 宝安可转换债券是我国资本市场第一张 A 股上市可转换债券。 宝安可转换债券的主要发行条件是：发行总额为 5 亿元人民币，按债券面值每张 5000 元发行，期限是 3 年（ 1992 年 12 月一一 1995 年 12 月），票面利率为年息 3％，每年付息一 次。债券载明两项限制性条款，其中可转换条款规定债券持有人自 1993 年 6 月 1 日起至债 券到期日前可选择以每股 25 元的转换价格转换为宝安公司的人民币普通股 1 股；推迟可赎 回条款规定宝安公司有权利但没有义务在可转换债券到期前半年内以每张 5150 元的赎回价 格赎回可转换债券。债券同时规定，若在 1993 年 6 月 1 日前该公司增加新的人民币普通股 股本．按下列调整转换价格： （调整前转换价格 -股息）×原股本 +新股发行价格×新增股本 增股后人民币普通股总股本 宝安可转换债券发行时的有关情况是： 由中国人民银行规定的三年期银行储蓄存款利率为 8． 28％，三年期企业债券利率为 9．94％， 1992 年发行的三年期国库券的票面利率为 9．5％，并享有规定的保值贴补。根据 发行说明书， 可转换债券所募集的 5 亿元资金主要用于房地产开发业和工业投资项目， 支付 购买武汉南湖机场及其附近工地 270 平方米土地款及平整土地费， 开发兴建高中档商品住宅 楼；购买上海浦东陆家嘴金融贸易区土地 1．28 万平方米，兴建综合高档宝安大厦；开发生 产专用集成电路，生物工程基地建设等。 宝安可转换债券发行条件具有以下几个特点： （ 1）溢价转股：可转换债券发行时宝安公司 A 股市价为 21 元左右，转换溢价为 20％左右。 （ 2）票面利率较低： 3％的票面利率相对于同期的企业债券利率低了近 7 个百分点，可 使宝安公司的资本成本率下降了 200％。与国外同类企业可转换债券票面利率相比也低了 l －2 个百分点。 （ 3）期限较短： 宝安可转换债券的期限设计为 3 年，而其资金投向却主要是超过三年的 中长期项目。 若债券到期时未能实现转股， 而资金投入又尚未有回报， 发行公司将面临偿还巨额本金的资金压力。 4）未规定债券赎回的转股价格上限： 虽然按发行条件， 宝安公司有权在最后半年内以每股 5150 元的溢价赎回债券，但在转股价格上无上限规定，因此在理论上说，债券持有人 在两年的可自由转股的期限内，随公司股票价格上涨所能获取的收益不受限制。 5）转股价格的合理调整规定时间限制：按国际惯例， 可转换债券的转换价格在当基准 股票受诸如分红送股、 低价配股、 股票拆细与合并等情况下的人为稀释时， 可按既定的规则 调整股票价格。 但是，宝安公司可转换债券的设计规定， 在可转换债券发行半年内 （即 1993 年 6 月 1 日之前），公司增发新股可按给定的调整公式进行价格调整，而对此段期间以后新 发股票的价格调整，发行公告未作说明与规定。实际上，宝安公司在 1993 年上半年曾派发 股利每股 0．9 元，并按 1：1．3 送红股，按上述公式，可转换债券的转换价格调整为｛ （ 25 － 0． 09）元 × 26403 万股 十 l 元 × 0． 3 × 26403 万股｝（/1.3 × 26403 万股）= 19．392 元；而在 1993 年和 1994 年度宝安公司分红方案分别是 10 送 7 股派 l． 22 元和 10 送 2． 5 股派 1 元，其可转换债券的转换价格则没做相应调整。 宝安公司可转换债券上述的设计特点， 应该说归因于当时股票市场持续的大牛市行情和高涨的房地产项目开发的热潮以及宝安可转换债券设计者对转股形势和公司经营业绩过于 1 乐观的估计。 从 1993 年下半年和 1994 年起 ，由于宏观经济紧缩， 大规模的股市扩容及由 此引发的长时间低迷行情、 房地产业进入调整阶段等一系列的形势变化， 使宝安公司的可转 换债券在转股中遇到的困难就不足为奇了。 宝安可转换债券从上市到摘牌，转换为股票的共计 1350． 75 万股。按每股 19．392 元 的转换价格计算，转换为宝安 A 股 691584 股，实现转换部分占发行总额的 2．7％。如此低 的比率恐怕大大出乎当初宝安可转换债券发行决策者的意料， 亦是与宝安公司经营者的意图 和最初愿望背道而驰，毫无疑问，宝安可转换债券的转股结果是一个彻底的失败。 转换失败以及由此带来的巨额资金的偿还给宝安公司经