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项目系统风险调整替换的 原理探究及拓展 【摘要】如何确定风险调整贴现率是风险调整贴现率法 成功运用的关键本文通过对 MM 理论及 CAPM 模型关于风险报 酬的回顾阐明了系统风险调整替换模型的原理并对该模型从 企业价值评估的角度进行了拓展 投资项目的风险处置方法通常有调整现金流量法和 风险调整贴现率法实务中由于风险调整贴现率比肯定当量系 数容易估计以及人们使用报酬率进行财务决策的习惯经常应 用的是风险调整贴现率法而如何确定风险调整贴现率则成为 风险调整贴现率法成功运用的关键 一般说来风险调整贴现率的选择有两种情况一是使 用企业当前的资本成本作为项 目的贴现率但这必须满足两个 条件即项目的风险与企业当前资产的风险必须相同（等风险 假设）和公司继续使用相同的资本结构为新项目筹资（资本 结构不变假设）另外的选择是当项目不能满足以上两个条件 1 时则应当估计项目的风险并利用资本资产定价模型（CAPM） 计算项目要求的必要报酬率即贴现率而利用CAPM模型估算项 目要求的必要报酬率（即贴现率）的关键是合理地估算项目 系统风险（β）的数值 一、项目系统风险（ β）的估算难点 尽管资本资产定价模型（CAPM）为计算项目要求的 必要报酬率（即贴现率）提供了基本框架但它并不直接提供 项目系统风险（ β）的数值项目系统风险估计的难点在于它 不同于企业系统风险的估计因为企业系统风险的估计可以参 照交易市场的有关数据而项目本身没有充分的交易市场没有 可靠的市场数据可供使用所以更加困难因此常用的方法是 “类比替代”即寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市 企业以该上市企业的 β值作为待评估项目的 β值但运用该 方法时应该注意替代公司的资本结构已反映在其 β值中如果 替代企业的资本结构与项目所在企业显著不同那么在估计项 目的β值时应针对资本结构差异做出相应调整也就是说要运 2 用到 “风险调整替换模型” 二、项目系统风险调整替换模型的原理说明 所谓风险调整替换模型就是用来将替代公司（含有 资本结构因素）的 β转换为无风险因素的 β然后再按照本 公司的目标资本结构转换为适用于本公司的 β值模型转换公 式如下 βsl βsu+βsuL/S βsu（1+L/S）① 考虑所得税（税率 T）因素则为 βsl βsu+βsu（1-T）L/S βsu1+（1-T）L/S② 式中 βsl——有负债公司（含有资本结构因素）的 β值； 3 βsu——无负债公司（无风险因素）的 β值； L——负债价值； S——权益价值 关于公式①和公式②的来源可以从MM理论和投资组 合理论中关于风险报酬的相关界定说起 （一）MM理论关于风险报酬的相关命题 MM理论根据其产生和发展过程主要包括无公司税时 的 MM 理论、有公司税时的 MM 理论和考虑个人所得税的米勒 模型其中无公司税时的 MM 理论(Modigliani 和 Miller1958) 的基本思想是由于市场上套利机制的存在在不考虑公司所得 税的情况下企业总价值将不受资本结构的影响即风险相同而 只有资本结构不同的企业其总价值相等这一理论的提出是建 立在一系列假设之上的主要的假设包括资