近视损失规避与股权溢价 ——基于中国股市的经验分析 摘要：股权溢价之谜 .doc

PAGE PAGE 5 近视损失规避与股权溢价  ——基于中国股市的经验分析 摘要：股权溢价之谜自被提出来起就引起了金融经济学家的广泛关注，从行为金融视角来对其进行解释成为资产定价领域的一个新发展方向。本文借助近视损失规避理论，使用自助法对1991.1~2007.6期间我国股票市场的股权溢价进行考察，结果发现，我国投资者对投资组合的重估期为10个月。通过对股权溢价和投资者均衡重估期的国际比较，我们发现近视损失规避理论能很好地解释我国相对较高的股权溢价。 关键词：近视损失规避 股权溢价 自助法 Myopic Loss Aversion and Equity Premium ——an empirical study based on the stock market in China Abstract: The Equity Premium Puzzle has always being attractive to the financial economists since being proposed. It has become a new direction to explain it in the behavioral finance approach in the domain of asset pricing. With the help of the Myopic Loss Aversion theory, this paper investigates the equity premium of China from 1991.1~2007.6 by using the non-parameter method bootstrap and comes to the conclusion that the investors’ evaluation period of portfolio is ten months’ long in China. Comparing the extent equity premium and investors’ equilibrium evaluation period of portfolio with other countries, we find the fact that the theory of Myopic Loss Aversion does give a good explanation to the comp ratably larger equity premium in the Chinese stock market. Key words：Myopic Loss Aversion；Equity Premium；Bootstrap 一、引言 自上世纪50年代以来，以有效市场理论为支柱的金融经济学取得了长足发展，风险与收益之间的权衡成为讨论的热点，也是金融经济学未能完全解决的问题。Mehra和Prescott(1985)对美国的证券市场数据研究表明：在1889~1978年期间，美国股票市场平均年回报率约为7%；而在1931~1978年期间，美国国债平均年回报率约为1%，也就是说股票存在6%的风险溢价。在以消费为基础的资本资产定价模型（CCAPM）中，这里的风险规避系数约为27，而金融经济学家们认为投资者风险规避系数不超过10，这就是所谓的“股权溢价之谜”(the Equity Premium Puzzle)。Campbell(2003)验证了包括澳大利亚、加拿大、法国、德国和日本等9个发达国家的证券市场也得到了相似的结论。 中国的股票市场是否也存在股权溢价之谜现象呢？国内学者已经对这一问题进行了初步的研究，但尚未得出一致的结论。现有的研究忽略了对国内投资者的心理特征和行为特征的考察。直觉上，我国的股权溢价应该比西方发达国家的股权价更大，是因为国内的投资者更加规避风险么？为什么股权溢价会如此之大？既然这样，为什么还有人愿意持有债券呢？直到现在，国内还很少有人从近视损失规避的角度研究国内的股权溢价，这也正是本文所要做的工作。 论文的结构安排如下：第二节对股权溢价之谜相关研究进行了综述；第三节从近视损失规避视角对股权溢价之谜进行了理论解释；第四节对数据来源进行了说明；第五节阐述研究方法并报告实证结果；最后是全文的总结和进一步研究的建议。 二、文献综述 股权溢价之谜被提出之后，西方学术界出现了大量文献试图解释这个谜题，其中不乏许多宏观经济学家如Mankiw(1991)、Lucas (1994)等。Epstein和Zin（1989，1991），Weil(1989)提出