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保险公司价值评估 一年新业务价值，即一个寿险公司某一年的首年保费所能创造出 的未来净利润的折现值。寿险公司每一年的保费收入都由两部分组 成，即续期保费和首年保费。续期保费是由以前年度所签发的保单所 带来的，而首年保费是指寿险公司当年新售出的保单所收缴的。 中国人寿的一年新业务价值利润率由 2004年的24%上升到了 2005年的26%，显示出保单的质量在提高。而且 2005年的一年新 业务价值也同比增长了 15%。内含价值和一年新业务价值的计算对 于诸多精算假设都很敏感，其中未来投资收益率和折现率的假设尤为 重要。相对于中国人寿目前的实际投资收益率和对未来收益的预期， 周光认为中国人寿目前的假设是偏保守的，中国人寿2006年至2008 年的总投资收益率应该都能保持在 5.0%以上。同样，11.5%的股权 资本成本折现率也体现了偏保守原则。周光解释说，一年新业务价值 估值模型的计算过程是将中国人寿未来每年新售出的保单所产生的 新业务价值折现，折现值之和即成为公司新业务价值 （亦即中国人寿 未来一共能创造出的价值）。新业务价值加上内含价值就构成了中国 人寿的评估价值，而评估价值就应该是中国人寿的合理价值，评估价 值除以总股数就能得到每股的合理价值。 在研究报告中可以看到，在模型的推导中，中金使用了认为合理 的一些假设：在模型中使用了 10.5%的折现率，构成为3.5% （无风 险利率）+ 7.0% （风险溢价）。目前中国十年期国债的利率约为 3.07%。10.5%的折现率对于国内投资者是合适的。因此，可以推导 出，2007年中国人寿的股价在40至60元区间是有价值支持的（假 设不含2007年6月28日可实现流通的单一投资中信证券 160亿元 的可实现收益的95%和其他以原始股价格和配售价低价持有的股权 可实现收益价差） 保险股不按通常说的 PE（市盈率）法，而按美国的市净率法（即 PB=股价与净资产之比）和欧洲的内在价值法（即EV=股价与公司内在 价值之比》欧美的方法都不完全能用在中国平安，因为欧美是西方日 落，衰退；中国是东方日出，崛起；中国市场独一无二，潜力大，增 长高。要将欧美的估值方法与中国的实际情况结合起来创造我们白己 的估值方法。对内资保险股的估值我们坚持市净率估值与内在估值相 结合，以内在价值为主，并以成长性为重要依据 ！ 投资保险股市盈率高的主要原因，就是因为当前业绩不能体现其 内存价值和内在成长性！!就拿中国人寿来说，中国人寿 2005年底时 持有的中信证券3亿多股，帐面价格还是投资时的每股 9.29元（其 持有成本为每股9.29元），其实呢？当前中信证券价格已经到了 55.79 元，（最高价格到达66元）内在价值重估溢价达160亿元以上，对 应每股收益0.6元多，同时公司投资大量的银行资产和证券资产，内 在估值极其巨大！ 证券分析师周光认为，市盈率不适合寿险公司估值。中国人寿 A 股18.88元的发行价格，按照市盈率计算则是 97倍多。周光强调， 由于人寿保险合同利润实现和确认的特殊性，市盈率不是寿险公司合 适的估值办法。由欧洲寿险业发展起来的内含价值 /评估价值的估值 模型能够更好地反映寿险公司的价值。这是由人寿保险合同利润实现 和确认的特殊性造成的。周光说，因为寿险保单通常期限较长，寿险 公司一般会在该保单签发的前几个年度产生亏损而在以后的年度实 现盈利。这样，对于一个保费快速增长的寿险公司来说，短期的盈利 状况不能真实地反映公司未来能够实现的总利润，大量的盈利要等到 多年以后才能被逐渐释放出来。周光表示，如果用市盈率的方法来给 快速增长的寿险公司估值，很有可能会严重低估其真实的价值。