【金融银行债券-研报】债市启明系列：如何看待潜在增速与债券利率的关系-20200811-中信证券-24页.pdfVIP

证券 如何看待潜在增速与债券利率的关系 债市启明系列 ｜2020.8.11 ▍ ▍ 中信证券研究部 核心观点 二季度产出缺口虽快速反弹，但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫 情发生前的水平具有明显差距，考虑到产出缺口与债券利率和货币政策的相关性， 短期内收益率进一步向上突破3.0%的概率不高；同时随着产出缺口逐渐回升，宽 信用、逆周期调节等政策力度料将有所放缓，短端利率向下和向上的空间都不太 大，预计长端利率将维持震荡行情。 明明 ▍宏观经济的隐形锚：潜在增速。潜在增速指的是在价格稳定和生产要素充分使 首席FICC 分析师 S1010517100001 用的条件之下，经济增长能达到的最大增速。长周期视角之下实际增长水平总 是围绕着潜在增速波动，二者之差（即产出缺口）则可用来反映通胀水平。 ▍寻踪“潜在增长率”。为保障测算结果的稳健性，本文分别使用趋势消除法以 及生产函数法对潜在增速以及产出缺口进行估算，二者形成互验，印证了测算 结果的解释力。对于当前时点而言，尽管二季度实际经济增速有所反弹，但潜 在增速仍维持在相对低位，产出缺口虽快速回升但仍为负值（对应实际增速低 章立聪 于潜在增速），且也远未达到疫情发生前的水平。 固定收益分析师 S1010514110002 ▍实际增速如何向潜在增速靠拢？“双循环”是关键。当前实际增速较潜在增速 偏低，但实际增速与潜在增速的“引力”是相互的：当实际增速低于潜在增速 时，就业、企业利润等结构性压力将导致要素生产率的下行压力，从而加重了 潜在增速的回落压力。综合考虑当前国内外的经济环境，“双循环”或将成为 拉动潜在增速回升的重要抓手。 ▍立足债市：潜在增速、产出缺口与现券收益率的关系几何？当一国的实际经济 余经纬 首席大类资产配置 增速明显偏离潜在经济增速时，实际增速向潜在增速回归的向心力将制约债券 分析师 收益率的波动幅度；产出缺口方面，产出缺口对通胀水平和货币政策方向具有 S1010517070005 一定的指引效果，也与现券利率走势具有明显的相关性，对于政策制定方而言， 逆周期政策并非单纯对冲经济增速的绝对变动方向，维持实际增长水平与潜在 增长水平相适应（即产出缺口稳定）也是逆周期调节的弦外之音。 ▍结论：综合考虑潜在增速、产出缺口与当前的收益率水平，利率进一步加速攀 升的概率不高，预计长端利率仍将维持震荡行情。进入二季度以来，随着国内 复工复产的持续推进，国内经济运转有序复苏，各项经济数据均明显回暖。但 固定资产投资持续磨底、失业率维持高位，经济潜在增长仍面临一定制约，也 远未回到疫情发生前的水平。对于产出缺口而言，二季度产出缺口虽快速反弹， 但从绝对水平上看仍维持在历史的相对低位，较疫情发生前的水平具有明显差 距，考虑到产出缺口与债券利率的相关性，我们认为短期内收益率进一步向上