他山之玉系列：欧洲固收市场剖析-20200922-中金公司-18页.pdfVIP

专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年9 月22 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 丁雅洁 欧洲固收市场剖析 分析员，SAC 执业证书编号： 联系人，SAC 执业证书编号： S0080511030011 S0080120070140 SFC CE Ref: BBM220 Yajie.Ding@ chenjh@ ——他山之玉系列 东 旭 分析员，SAC 执业证书编号： S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@ 要点： 截至2020 年7 月，欧元区债券市场规模在18.76 万亿欧元，体量要低于美国，但高于其他国家。分部门看，中央政 府债券余额占比最高，7 月底余额为8.62 万亿欧，占比45.94%；其次是货币金融机构，余额4.44 万亿欧，占比23.7%； 除货币金融机构以外的金融机构占比17.7%，余额为3.31 万亿欧；非金融企业占比相对较小，为8.3%，余额在1.57 万亿欧。从欧元区债券市场规模增速看，比较明显的提速分别发生在次贷危机和此次疫情期间，均为中央政府债务规 模起量，是各国财政发力、扩大赤字规模的自然结果。2013 年至2017 年阶段，欧元区整体的债务规模没有明显扩张， 但内部结构有所调整，表现为政府债券占比提升，而金融机构债券占比下降。表明在金融杠杆受次贷冲击后，欧元区 主动抬升政府杠杆以对冲经济下行的压力。 欧元区债券以欧元计价为主，非欧元债券规模较小，截至2020 年7 月，欧元计价的欧元区债券规模为16.27 万亿欧， 占比86.7%，非欧元计价的债券规模2.49 万亿欧，占比 13.3%。虽然非欧元计价的债券体量仍较小，但近些年占比 有所回升。从期限分配看，长期债券余额 17.1 万亿欧，占比91.1%，短期限债券余额1.67 万亿欧，占比8.9%。 同美国债券市场一样，按照大类来分，欧洲债券市场上的主要交易品种包含国债、市政债、公司债、可赎回债、货币 市场工具、回购协议等。政府债券市场是欧洲最大的债券市场。截至2020 年9 月12 日，英国、德国、法国、意大利、 西班牙国债余额分别为1.81 万亿英镑、1.43 万亿欧元、2 万亿欧元、2.16 万亿欧元和1.10 万亿欧元，分别占全球总 额的3.89%、2.59% 、3.63%、3.93%、2.00%。而在2019 年底，英国、德国、法国、意大利、西班牙国债余额分别 为1.64 万亿英镑、1.14 万亿欧元、1.88 万亿欧元、2.00 万亿欧元和0.99 万亿欧元，分别占全球总额的4.10% 、2.38% 、 3.92%、4.18% 、2.06%。各国国债余额增速与其财政刺激规模相一致。 欧洲债券市场的参与者主要包括欧央行、政府、存款机构、货币市场基金、投资基金、养老基金、退休基金、保险公 司、海外和国际投资者、个人等。截至2020 年 1 季度，除欧央行外，其他部门合计持有欧债规模为2089 亿欧元。而 根据欧央行的资产负债表数据披露，一季度末，欧央行持有欧元证券规模合计2.93 万亿欧，其中为货币政策目的持有 的债券为2.72 万亿欧，其他证券2047 亿欧。可以看到，欧央行是欧洲债券市场最大也是最重要的参与主体。近几年， 欧洲债券市场的流动性相对比较平稳，月成交金额稳定在5000-8000 亿欧的区间内，其中以公共部门债券交易为主， 即各国国债等政府债券，占比超过9 成。 从历史上看，欧洲一体化之前，欧洲各国国债收益率间的分化较为明显，1998 年后，受益于欧元区一体化程度的提升， 各国国债收益率之间开始趋同，利差明显收窄。直至次贷危机爆发，各国国债利差重新扩大，并在2012 年时达到高 点。随着欧央行推出一系列货币宽松政策，市场恐慌情绪有所缓和，各国国债利差开始收敛，但欧债危机阶段再度走 扩。欧洲各国国债之间的利差主要受主权信用风险、流动性风险、全球金融市场波动性风险、风险偏好等因素影响。 除欧洲债券