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经济太差已经超出了李总承受范围 在 11 月 19 日李总理主持国务院常务会议针对“融资难、融资贵”的“融十条”后，央行突然降息， 市场上的多头们普大喜奔，深圳一日之间开了三个新楼盘。借这个事情，我们感觉也有必要向各位 领导和同仁汇报一下我们近来对形势的观察，以及对明年的一些想法。各位时间宝贵，我们尽量简 单地说，但这事比较复杂，我们理解也比较初步，还请耐心阅读。 一、这是正确的降息、还是错误的降息？ 我们认为是正确的降息。所谓错误的降息，是指用大水漫灌的方法，靠发钱来抵抗经济下降。 如果经济下降是结构性的，印钱不仅不能提升经济增速，还会造成通胀或者地产价格虚高（中国是 后者），也就是滞涨情形。更糟糕的是，大水漫灌造成大量僵尸行业、僵尸企业僵而不死，阻碍了 调结构的改革推进。出于这种情况的担忧，央行在过去两年，不管经济滑坡多厉害，使劲咬紧牙关 不降息、不降准。 但今天有三点不一样： 第一、目前的经济差，已经超出了总理能承受的范围。目前经济降速里，除了长期结构性的原 因，可能也包含了短期周期性的原因。只要有周期性原因，就可以降息应对。目前经济有多差？总 理是不是知道我不敢说，但经济学家肯定不知道，因为没有可靠的 GDP 和失业数据。咱们的 GDP 和失业数据，只有误差方向是确定的：经济向上的时候数据做了向下的调节，经济向下的时候数据 做了向上的调节。 有一个情况是，今年经济增长对基建投资的高依赖，已经达到了空前的 2009 年水平。2009 年是什么情况我们都清楚，2000 万民工返乡，中央慌了。五年后的今天，劳动年龄人口少了，服 务业可以吸收更多民工了，虽然就业不至于像 09 年那么差，但 GDP 增速的下滑压力估计是差不 多的。换句话说，目前的情况就是，如果不是靠政府在拼命修铁路修水坝，今年的经济一定是垮掉 了。 问题在于，经济应不应该这么差？我们觉得不应该。也就是说，目前的经济困难，除了长期结 构性下滑（根本原因在于劳动力格局变了，改革格局还没变），我们认为还有一部分短期周期性的 原因。 造成今年经济超越结构性下行的周期性因素有：运动式反腐的力度不是小了而是大了，对高端 消费打击很大（到明年才会企稳）；外需复苏很不稳定，尤其是美国今年一季度的萎缩；当然房地 产的下行是长期结构性的（朝着崩盘去了）、还是短期周期性的（软着陆），目前有很多争议。如 果当下经济下降有周期性因素，那央行就有义务放水来平稳周期。 第二、以前不敢降息、主要是怕钱又流入房地产和地方融资平台，现在这两个制肘削弱了。房 价已经降了半年了，对价格的心理预期已经发生了变化，地产商都在去库存，拿地意愿很低。 第三、央行的“中国版QE”是黑箱子，现在也有必要回归正路。今年以来央行眼花缭乱的创造 使用了各种工具：PSL、SLO、SLF、MLF。这些工具，简单地说，就是定向、定期发钱——跟 美欧日搞 QE,定向买某些金融产品，支持某个市场。据说通过这些渠道发出来的钱，比美欧日的 QE 只多不少。 定向宽松的逻辑是：中国不是总体钱不够，而是钱流向不对，那我们就定向输液。这听起来挺 好，但实际上有两个大问题：第一个问题这是黑箱子，没人搞得明白这些名词，不能准确预测力度、 评估效果。这个周末我见了高盛、小摩、德银、海通、中信、巴克莱、美林、中银的各位首席，我 问他们在央行出这些名词前，有人知道这些是干啥的、能够预测力度、评估作用吗？所有人都默默 地放下了筷子。第二个问题是，钱是流动的，定向输液只是理想，做起来很可能既不公平、也很可 能起不到作用。 二、降息之后还有什么？ 首先是还会有后续的降准降息。上周五以后，全市场都在鼓噪还会降息、降准，我们也这样认 为。从现在到明年，再来个 1-2 次降息，2-3 次左右的降准，也是应该的，时间窗口更可能集中在 明年上半年，具体的频率和幅度只看一个东西：房价下降有多快（房地产越差，降息降准力度就会 越大）。 我们的三点逻辑如下： 第一，一次降息很可能作用不大。单靠这次降息，商业银行很可能不会全力配合，把贷款利率 弄下来。原因很简单：这回的政策调整是这样的：一年期存款的基准利率降了 25 个点（从 3%下 降到2.75% ），允许自由上浮扩大（从原来的 1.1 倍上升到 1.2 倍。 存款利率不下来，商业银行要运行、要吃息差，有那么强的动力，把贷款利率往下放吗？我们 觉得不会的。银行惜贷，经济只能更差，一次降息不起作用，政府怎么办？只能继续往下降息。 第二，目前物价下降