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欧洲债券市场的发展 摘要：欧元区的金融体系是以银行为主 导的，不过近年来，欧元区的金融市场尤其 是债券市场，还是有了突出的变化。欧洲国 债市场、私营部门债券市场、信用衍生品市 场、资产支持证券市场及其它周边市场都有 了长足的发展。金融市场的一体第和发展对 于促进货币政策在欧元区内的传导、 促进欧 元区经济增长、促进欧洲最优货币区的形成 都有重要意义。 关键词：债券市场，信用衍生品市场， 资产支持证券 一、欧洲各市场组成部分，特别是债券 市场的发展 欧洲大陆的金融体系与美国相比最突 出的差异是：欧洲体系是以银行为主导的， 而英美体系是以市场为导向的。2005年底的 数据显示，欧元区银行贷款存量约为 GDP勺 110%而美国的比例为不足 60%与此相对 应，欧元区债券总量约为 GDP勺150%美国 为170港右。而在股票市场上，美国对欧元 区的优势就更为明显，美国的股票总量约为 GD用勺120%而欧元区这一比率为 55% 即便银行在将资源从盈余部门向赤字 部门转移的过程中产生的作用仍然高于市 场，近年来，欧元区的金融市场还是发生了 巨大的变化。这一趋势在债券市场上表现得 尤为突出。由于私营部门的强劲增长，以欧 元计价的证券余额从 1999年1月的57080 亿欧元上升至2006年初的92640亿欧元， 七年共上涨了 了 62%年均增长率为8% 但是，非金融企业的融资仍倾向于银行： 例如，2005年欧元区非金融企业的融资延续 并加强了自2003年以来的趋势，80%勺融资 来自银行贷款，剩余部分则由债券和股票平 均分担。 然而，银行在欧元区的非金融企业融资 中占主导地位这一结论还需要两点说明。 首 先，由于企业的金融部门属于统计上的“非 货币金融企业”类别， 非金融企业融资的数 据并未将其包括在内。其次，自 1999年欧 元问世以来，欧洲的证券化发展迅速。在欧 洲出现“现金证券化”现象的同时， 还发展 了另一更具规模的现象，即综合证券化。通 过综合证券化，虽然贷款本身仍在商业银行 的资产负债表内，风险却通过衍生品合约转 移给了投资者。此外，由于证券化具有不透 明的特性，官方数据很难完全反映其效应及 其对债券市场发展的贡献。 即使考虑到这些条件，欧元区金融体系 由银行主导这一特征仍然是成立的。但因此 而低估市场特别是债券市场在量和质上取 得的重大发展，都是不可取的。我认为其中 有五方面的发展尤其重要。欧元问世后发生 的第一个显着变化就是国债市场的一体化 发展。在欧洲，不同发行体发行的国债收益 率的标准差曾经存在150— 300基点的差额。 随着货币联盟的临近， 这一差额逐渐缩小到 1998年底的10个基点左右这一较低水平， 并保持至今。不同国债的收益率水平和波动 的相似性清楚地反映了市场的高度一体化。 观察“Beta趋同”现象可以得到进一步的 印证。Beta衡量的是不同发行体发行的债券 收益率走势趋同的程度， 1998年此数值达 到1（希腊在2001年达到1,因此推迟加入 欧元区），这意味着收益率的变动完全相互 关联。 债券市场的第二大发展就是私营部 门债券市场的显着增长和逐步一体化， 涵盖 了包括银行在内的金融企业和非金融企业。 欧元问世后，以欧元标价的债券发行量的 2 /3左右为私营部门债券，国债份额只略高 于 1/3。 私营部门债券市场的增长主要归功于 银行以外的金融企业。自1999年以来，金 融企业发行的欧元计价证券余额以年均 知勺 速度迅猛增长。在更大范围内而言，银行发 行的欧元计价证券余额的平均增长率有所 下降，但仍然十分可观，达到了每年 ％非 金融企业的发行波动性较大， 但年均增长率 也达到了 江高。而与之形成对比的是，1999 年以来国债余额的增长率仅为 ％ 除了数量上的增长，企业债市场发展的 另一亮点便是其一体化进程。事实上，在不 同国家发行的债券，如果它们拥有相似的评 级和其他基本面特征，它们的收益率也很相 似，至于具体在哪个国家发行则对发债企业 的融资成本影响甚微。 促进了欧洲企业债市场的发展及其 一体化进程的一个有趣的进展便是信用衍 生品市场的发展。事实上，正是该市场在对 企业风险进行真正的定价。 信用衍生品市场 存在的问题是透明度不够。同时，市场规模 的测定也带有很强的不确定性：在过去的几 年中，人们估计该市场的增长率超过了 80% 根据惠誉(Fitch)全球信用衍生品的调查数 据，2004年底该市场的总规模为万亿美元。 与信用衍生品市场上的现象类似的 是资产支持证券(ABS)的发展。资产支持证 券市场透明度的欠缺使人们很难准确测定 其规模。这一情况对于综合证券化尤为明显， 在这一过程中，银行并没有卖出贷款，而只 是转让了其蕴含的风险。事实上，我们仅能 估计现金证券化的市场规模： 其在欧洲的重 要性虽不及综合